编者按：本文来自投中网，作者柴佳音；创业邦经授权转载。
近日，英国默林娱乐集团（旗下拥有乐高主题公园、小猪佩奇主题乐园、杜莎夫人蜡像馆等业务）宣布公司已同意接受来自乐高集团母公司Kirkbi、黑石集团和加拿大养老基金投资公司（CPPIB）的联合收购，交易价格为59.1亿英镑（含默林娱乐债务，约合75亿美元）。
作为欧洲近年来最大规模的私募交易之一，“阵容堪称豪华”，某外资PE合伙人对投中网评论称，“一场深度互惠互利的交易。”
据《纽约时报》报道，原本持有默林娱乐集团约30%股份的Kirkbi，在此次交易后持股比例将增至50%，黑石集团和CPPIB将共同持有剩余50%股份。根据计划，此次收购将在2019年第四季度完成。
这样一场大手笔交易背后，各家都在打着怎样的“如意算盘”？“千年老二”默林娱乐又将在乐高及黑石的加持下走向何方？
衰败的“千年老二”
多年来，默林娱乐一直是仅次于迪士尼的全球第二大主题乐园运营商。
该集团成立于1999年，于2005年收购乐高公园，2006年收购卡斯德尔诺游乐园，2007年收购杜莎集团，三年内营业规模扩大10倍。
在中国，默林娱乐拥有三座杜莎夫人蜡像馆，并已与第三方开展合作，将乐高乐园引进中国，第一家将落户上海，第二家已选址三亚。
然而，这家世界娱乐巨头近年的财务表现并不尽如人意。
默林娱乐2018年财报显示，全年游客量共计6700万人次，营收16.9亿英镑（22.36亿美元）；税前利润为2.85亿英镑（3.77亿美元）。
值得注意的是，默林娱乐的营收体量不仅与迪士尼（594.34亿美元）相距甚远，即便与六旗娱乐（3200万人次，15亿美元）、海洋世界（2260万人次，13.7亿美元）相比，其庞大的游客量也并未带来相应规模的收入。
此外，乐高乐园业务作为支撑默林娱乐股价的核心业务，2018年的基础营收增长同比下降0.3%。公司称，“出现这种情况的主要原因是2018年业务碰到公司投资周期低点，而且公司没有发行新的乐高电影。”
因此，2018年起，默林娱乐集团的股价持续低迷。
2019年5月，激进投资者ValueAct Capital建议默林娱乐退市并私有化，以获得更利于公司发展的长期性投资。“市场低估了默林娱乐集团的价值。”ValueAct Capital表示。
据知情人士透露，由投资者组成的财团在ValueAct Capital给出建议之前就已经主动报价，以每股425便士的价格收购默林娱乐。
然而，ValueAct认为默林娱乐集团真实价值应该比市值高出30%。但事实上，默林娱乐集团目前股价已经比ValueAct收购前高出了近40%。
截至发稿，Kirkbi、黑石集团和CPPIB均未对此事做出评论。
主题公园回归？
美国商业媒体《商业内幕》评论称，收购完成后，2005年被“遗弃”的乐高主题公园有望回归乐高集团。
“过去十余年一直在‘瘦身’的乐高，终于如愿获得了健康的现金流。此后，效仿迪士尼而扩充核心业务，是这笔收购对于它最大的意义。”前述外资PE合伙人对投中网评论称。
乐高集团2018年财报显示，公司营业利润已达到108亿丹麦克朗，成为估值高达2500亿元的玩具大亨。
然而，如今的玩具帝国巨头，在本世纪初曾面临破产困境。彼时，乐高CEO表示，“近几年公司一直处于亏本状态，面对债务违约的危险，随时都有破产的可能。”
1994年，乐高产品创新模式发展至瓶颈期，导致产品销量几乎停滞。管理层为了刺激销售，贸然采用激进的发展战略，寄希望通过增加SKU的方式提升销量，生产的新玩具数量增加到原来的3倍。
“盲目增加新SKU，导致各项成本的大幅提升，这是一个疯狂的扩张战略。”《纽约时报》评论称。1998年，乐高集团首次出现亏损，达1.94亿丹麦克朗。
2004年，克努德斯托普上任，通过砍掉13.5%利润率以下的产品线，降低内耗；让利给分销商，加快存货周转率；卖掉乐高大楼和乐高乐园等资产回笼现金流，缩减开支等措施防止损失扩大化。
当产品销量得到保障的基础之上，进一步发展核心业务——回归到积木产品。“专注”为乐高带来了丰厚的回报。2005年，乐高产品销量同比增加20%，扭转长期亏损的局面，税前利润达到1.17亿美元。
“瘦身”后的乐高，现金流持续稳健。此后十余年，它一直稳坐世界玩具领域的“王位”。
2019年，面对默林娱乐这样一块“肥肉”，乐高无法拒绝。通过收购默林娱乐集团，乐高集团或将主题公园等业务重新纳入业务范畴。
但这样的选择不无风险。
“相较于29年前，乐高的竞争对手更多，尤其是备受期待的中国市场，除了迪士尼等主题公园的入驻，一些动漫IP运营者也在布局主题公园，重重围追堵截之下，乐高帝国的构建并非那么容易。”执惠分析师评论称。
值得一提的是，带有“增肥”任务的乐高将业务扩张的重点区域锁定在中国。
公司2018年财报显示，在美国和西欧等成熟市场，乐高收入呈现较为缓和的个位数增长。而随着更多城市的扩张，以及在电子商务、数字化和实体等平台的发展，中国市场取得了收入两位数增长的发展。
乐高集团曾表示，公司将加速在中国市场的扩张。目前，以积木为IP基础，乐高主题公园、乐高之家等相关业态均已在中国崭露头角。
“对于乐高的产业链来说，在发展上需要把玩性做透、把教性做粘、把娱性做宽，利用各个产业链平台之间混合、联合、融合的价值属性，才能将品牌价值做大做强做稳。”中邺集团分析师对投中网说道。
“伯乐”黑石归来
14年前，黑石就曾是默林娱乐的“伯乐”。
2004年，成立6年的默林娱乐被Hermes Private Equity收购。2005年5月，黑石集团以1.1亿英镑的价格收购HermesPrivate Equity。从此，黑石将这个本土的娱乐小公司推上了国际化大舞台。
同年，黑石集团花费2.5亿英镑买下了乐高主题公园，并将其并入默林娱乐。此后，在黑石集团所属下，默林娱乐买下了意大利游乐园Gardaland。
2007年5月22日，默林正式收购杜莎集团，其下所属的蜡像馆、伦敦眼、切辛顿冒险世界、奥尔顿塔、索普公园及海特公园都被并入默林娱乐。
“黑石的资源和视野，是默林娱乐走到今天的关键基石。”前述外资PE合伙人对投中网评论称。
一切看似顺风顺水。
然而，默林娱乐本打算在2010年上市，却由于市场动荡而不得不暂停计划。同年，持股54%的黑石集团将20%的股份售予CVCCapital Partners，所持股份因此下降至34%。
2013年，默林娱乐终于在伦敦证券交易所上市。
上市后，黑石将其所持股份抛售。截至并购前，据默林娱乐2018年年报显示，公司大股东中早已没有了黑石的身影。
（Wind截图）
但时隔14年，“伯乐”对昔日“千里马”的信心依旧。
“黑石集团、Kirkbi 和 CPPIB 将为默林娱乐带来大量资源和长期投资，帮助其实现长期战略目标。”黑石集团私募基金全球主管Joe Baratta表示，“期待默林娱乐能够在我们的支持下，走向新的征程。”
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