编者按：本文来源创业邦专栏雷达财经，文|李亦辉，编|深海，创业邦经授权转载，图源：图虫。
近期，青瓷游戏向港交所递交了公开申请，拟在港交所主板上市，联席保荐人为中金公司以及中信里昂。这是港交所年内迎来的首家游戏公司。
公开资料显示，青瓷游戏在业内小有名气，背后站着腾讯、阿里、哔哩哔哩和吉比特等巨头。目前青瓷共运营6款移动游戏，其中2020年6月推出的《最强蜗牛》热度不小，带动公司当年营收增长13倍。
游戏品类上，青瓷游戏专注于放置类游戏以及角色扮演中的Roguelike RPG游戏开发，属于休闲类游戏的细分赛道。根据弗若斯特沙利文报告，青瓷游戏2020年在国内上述两个细分领域流水排名同列第二位，属于吃到赛道红利的头部玩家。
不过靓丽的数据背后却隐藏风险，包括公司营收依赖单一爆款游戏、重营销轻研发等。有分析认为，如果后续研发跟不上的话，可能出现“成也爆款败也爆款”的情况，长远而言对公司发展不利。
上市前股东已经“赚足”
青瓷游戏成立于2012年3月，由在吉比特工作了近7年的游戏制作人杨煦创办。2013年，公司推出第一款自研自发产品《格子RPG》，在当时拿到了月流水数百万的成绩。
根据媒体报道，此后该公司曾尝试开发过多种类型的产品，如端游、页游、H5，甚至是游戏引擎，最终还是回到了自研手游的道路上。
青瓷COO曾祥硕总结过，他们的路是“找一个细分品类的玩法，再加商业化结合”，在专一领域突破。
此后，放置类游戏和Roguelike RPG游戏成为了青瓷的标签。其中前者是指“挂机”时，游戏依然会根据系统的一系列运算规则自动运行并得到游戏结果的游戏类型；后者用一句话形容就是“随机过程、失败惩罚以及……再来一盘”。
随着《格子RPG》获得市场反响不错，2013年8月，青瓷游戏开启首次募资，获得厦门国海（坚果资本）的500万元威廉希尔中文网站 ，对应出让股权12.5%，据此计算公司估值4000万元。同年12月，上市公司吉比特投资1000万元，获得20%股权。
进入2015年，青瓷游戏上线放置类游戏《无尽大冒险》，在中国iOS App Store获得了4.7分的高评分。这一年公司先完成两次共计2000万威廉希尔中文网站 ，估值达到了1.3亿元。
2016年8月份，自研游戏《不思议迷宫》上线，该游戏在2017年中超过70天位列中国iOS付费游戏排行榜榜首，青瓷游戏也一跃成了Roguelike RPG领域的头部游戏研发商。
2018年8月，青瓷代理的丧尸生存RPG《阿瑞斯病毒》推出，该游戏上线当日即登上中国iOS付费榜榜首，连续超过30天位列付费冒险游戏Top10。吉比特在2019年7月追加投资8000万元时，青瓷游戏估值水涨船高，投后估值涨至8.9亿元。
2019年8月14日，吉比特和早期投资者厦门国海、中科德兴等签署协议，以4000万价格分别从后两者手中购得4%、合计8%的股权。至此，该公司先后以1.3亿的代价成为了青瓷游戏的大股东。
目前，厦门国海仍持有青瓷游戏3.15%的股权，中科德兴在2015年时以1400万投资青瓷游戏，后来分两次共计4800万元将其持有的全部股权转让。
随着2020年6月上线的《最强蜗牛》成为爆款，公司一举踏入国内休闲类游戏头部公司行列。据弗若斯特沙利文显示，按流水计算，2020年青瓷游戏在国内休闲游戏领域排名第三，放置类游戏领域排名第二位，在自主开发的Roguelike RPG游戏中排名第二。
良好的市场表现，让青瓷游戏获得了大厂的青睐。
2021年4月，吉比特向腾讯、阿里以及哔哩哔哩转让了其持有的10.11%股份，转让总价为3.03亿元，转让后股权变更为23.1%，此时青瓷游戏的估值超过30亿元。同年5月，腾讯、阿里、哔哩哔哩以及博裕资本又分别以1.01亿元认购了青瓷游戏增发的新股。
截至上市前夕，青瓷游戏股权变为，董事会主席杨煦持股34.34%，董事兼首席执行官黄智强持股10.39%，董事兼首席财务官刘斯铭持股2.14%，首席技术官魏树木持股1.71%，董事兼首席运营官曾祥硕持股1.24%。
外部股东中，吉比特持股21.37%，腾讯、阿里巴巴和哔哩哔哩分别持股4.99%；个人股东叶激艇持股8.36%，林意炜持股0.46%。
其中，叶激艇的股份又来自青瓷游戏的一位个人投资者王女士。王女士于2020年5月以2800万元从中科德兴中获得青瓷游戏4.81%股权，一年后的2021年5月18日转让给叶激艇时，这部分股权价值1.29亿元，增值4.6倍。
林意炜的持股来自2015年3月份杨煦的转让，约为2%，彼时林意炜为公司雇员。今年4月份青瓷游戏股权重组之际，其以2700万元的价格转让部分股权给其他股东，目前剩余0.46%。
除了股权转让退出外，青瓷游戏的股东还通过公司的大笔分红获得了丰厚回报。
据招股书，青瓷游戏于2018年派付股息1000万元，2020年12月以及2021年5月分别派付股息9000万元、1.8亿元，合计派息2.8亿元，超过前5轮威廉希尔中文网站 总共筹集的1.15亿元。
有投资人表示，青瓷游戏股东在上市前能够盈利退出，说明公司具有较好的获利能力，其资产比较受欢迎。如今获得大厂的资本加持，有助于顺利冲刺资本市场。
2020年营销费用超过研发支出3倍
凭借在手游细分赛道上占据的优势位置，青瓷游戏的业绩呈现出爆发式增长。
据招股书，2018-2020年，青瓷游戏的营业收入分别为9842.1万元、8870.4万元、12.27亿元，复合年增长率为253.1%；2021年一季度实现总收入4.81亿元，较上年同期2931万元，同比增长近16倍。
2020年收入出现逾13倍增长，得益于《最强蜗牛》和2021年3月上线的《提灯与地下城》良好表现。其中《最强蜗牛》推出半年左右贡献了11.70亿元的收入，约占2020年公司总收入的90%；今年一季度再贡献营收3.39亿元，占比约70%。
同时，《最强蜗牛》的“氪金”能力强悍，随着该款游戏发布，公司的ARPPU（每名付费用户每月平均收益）逐渐从2018年的47元提升到2020年的206元，今年一季度为205元。
利润方面，青瓷游戏也有不俗表现。2018年、2019年、2020年及2021年第一季度，公司的净利润分别为2486万元、1962.5万元、1.04亿元、1.67亿元，其中今年第一季度净利润已经超过2020年全年净利润总和。
但另一方面，青瓷游戏毛利率从2018年的78.0%减少至2019年的77.5%，并进一步下降至2020年的76.8%，2021年第一季度再度减少至76.5%。
公司净利率也由2018年25.3%下降至2019年22.1%，并在2020年跌破个位数至8.5%，2021年第一季度回升至34.7%。
毛利率波动的背后，是公司营销投入逐年加大。2018-2020年，青瓷游戏的销售及营销开支分别为0.14亿元、0.17亿元、5.60亿元，分别占同期总收入14.1%、18.9%、45.6%，销售及营销开支占比上升明显。
2021年第一季度，青瓷游戏的销售及营销开支为1.82亿元，占同期总收入的37.9%，虽然占比有所下降，但依然高于港股上市的游戏公司心动公司、中手游和创梦天地，仅次于网易、恺英网络等大厂。
在游戏厂商宣发习惯于“买量”的当下，《最强蜗牛》等也采用了同样的手段，据悉在推广期间，与该产品公测相关的各类广告资源总曝光量便超过了6亿次。
高强度资源投入也让《最强蜗牛》上线首月录得4亿元流水，平均MAU达到440万人，在2020年中国iOS游戏畅销榜上取得最高排名第二的成绩。
今年3月份上线的《提灯与地下城》，成绩同样不俗，首日玩家数即突破100万人，首月流水突破1.85亿元，并在中国iOS游戏畅销榜上最高排名第四。
与营销支出增加相反，青瓷游戏的研发投入呈现下滑态势，2018年至2021年第一季度分别为2530万元、2560万元、1.46亿元与840万元，占同期总收入的比例分别为25.7%、28.9%、11.9%与1.7%。2020年销售及营销开支是研发费用的3.8倍。
有观点认为，在其他休闲类游戏还在堆量叙事的时期，青瓷游戏走出了一条爆款之路，并且用的就是可复制的买量手段，打出了高投入高回报的收入模型。
当然从另外一个角度看，营销固然能吸引用户下载，然而真正影响游戏产品生命周期的因素，主要还在于其可玩性、体验以及创新性上。
例如，《最强蜗牛》最初很多文字简介设计不全，被玩家诟病是半成品，游戏社区TapTap上的评分从9.3降至目前的5.9。《提灯与地下城》更跌到了5.4，游戏升级花费时间多、后期缺乏吸引力成为吐槽重点。
有声音认为，在游戏走精品化趋势的当下，口碑是影响玩家持续“氪金”的关键，青瓷游戏还需要投入更多精力打磨产品。
IP打造仍处初期阶段
有爆款产品傍身外，青瓷游戏还力求以社群运营概念突围。
据了解，很多游戏公司会建立QQ群、公众号等用户社群，方便进行新产品测试、引流，而青瓷游戏在这方面做到了极致。
根据招股书，目前《最强蜗牛》已经有164个2000人官方群，总共32万玩家的社群，然后出动大量的官方客服进行统一管理。加上在TapTap、和哔哩哔哩等平台的粉丝，公司合计拥有超过1100万青瓷铁粉。
这些青瓷可以触达的用户，是公司新产品的主要引流对象。因此在游戏推广上，通过KOL和青瓷铁粉打造话题内容，吸引游戏潜在客户。截至2021年3月31日《提灯与地下城》的380万注册用户中，约170万从公司其他游戏转化而来。
在招股书中，青瓷游戏表示，为减少分销成本，公司需要透过自身渠道提高玩家忠诚度及推广我们的品牌增加游戏分销，并在发布游戏时优化我们专有分销渠道与第三方分销渠道之间的平衡。
除了优化获客成本，青瓷游戏更大的野心是打造属于自己的IP，进而增加IP粘性。
按照公司计划，通过为游戏开发原创而标志性的IP，辅以周边产品及泛娱乐内容，构建青瓷宇宙，同时探索将爆款游戏中的元素引入新游戏，多个IP之间形成协同效应，提升变现能力。
例如《最强蜗牛》上线之前，青瓷游戏曾尝试推出了两款衍生动画《最强蜗牛之不速之客》和《最强蜗牛西能》，对其进行IP打造。
但在外界看来，没有大量强力IP支撑，青瓷宇宙略显空洞。易观分析师廖旭华认为，按照文娱行业对IP的理解，青瓷目前还不足以谈IP，“青瓷宇宙”的说法可能过于乐观，导致投资者预期过高。
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