编者按：本文来自微信公众号 家办新智点 （ID：foinsight），对话嘉宾：李杰，创业邦经授权转载，头图来源摄图网
随着港股、中概股双双暴跌，很多公司已经不是跌破发行价，而是跌破了A轮、B轮价。受股票限售期的影响，GP在IPO后无法立刻退出，等到解禁期后， “纸上富贵”早已灰飞烟灭，这也加剧了LP和GP之间的矛盾。
作为一级市场的LP，家族办公室（以下简称“家办”）显得尤为被动。家办，应该如何应对这种局面？
本期，《家办新智点》特邀资深家办从业者李杰（化名），谈谈他作为家办LP如何做到“退得好”。在他看来，退得好的核心是卖得好，而卖得好的核心是能否找到合适的机会提前卖掉股票，并获得收益。
一、退出矛盾加剧
2022年以来，二级市场很不“友好”，很多新股都出现破发的情况，尤其是中概股、港股跌幅巨大，有的公司甚至跌破了A轮、B轮价。
以某生鲜电商为例，其IPO后的股价已经快跌破A轮价了。再以某知名打车软件公司为例，市值已经跌破其2015年的威廉希尔中文网站 估值。
这无形中产生了两个矛盾：一个是企业与GP之间的矛盾。企业不希望在股价下跌时，GP过多出售其股票。
另一个是LP与GP之间的矛盾。为赚取更多carry，有些GP希望能长期持有股票。但对LP来说，他们认为这是“纸上富贵”，看不到DPI，很多年也看不到回款。而且很多企业在IPO时是赚钱的，但等股票限售期一过，就出现亏损。
譬如，近日完美日记的母公司逸仙电商就收到了纽交所下发的信函，公司股价长期低于美股交易价格合规标准的1美元，若在六个月后，逸仙电商股价仍然不能恢复到1美元以上，纽交所将启动停牌和退市程序。
截至4月21日，逸仙电商股价报0.66美元/股。
对于完美日记背后的投资人来说，无疑是雪上加霜。事实上，2022年很多投资机构都在退出上遇到了很大的问题。这些问题在我看来，并非没有解决办法。
以某打车软件公司为例，其股价也曾有高位。如果此时投资机构有二级退出能力，完全可以通过short对冲掉其中一部分的头寸，先计提一部分收益，用来保障LP的利益。
或者家办LP也可以自己做适当的对冲，直到该打车软件公司把股票给到最终投资人，然后进行空头平仓/空头回补（指的是空头头寸持有者回购已经卖出的证券或资产，以平仓了结）。
该打车软件公司在巅峰时，市值也曾达几百亿美元，但是由于一些投资机构始终持仓不卖，目前已经跌到了2015年威廉希尔中文网站 的估值了。
目前，大多GP都没有太多的退出经验，不了解对冲工具。他们惯用的套路就是，等股票限售期到期，才开始卖出股票进行退出。
事实上，在美股或者海外其他证券市场，早就有一些投资者或LP会在解禁期到来之前，通过工具提前锁定部分收益，以保证退出时的收益。
这些投资者包括，大家经常调侃的全球知名对冲基金。一旦它们发现二级市场有什么风吹草动，就会敏锐的感知到，并迅速撤退。
以我在二级市场的操作经验来看，如果一个一级投资人想要在二级市场解禁期内提前锁定收益，可以使用这两种工具：
一种是short-cover（空头平仓/空头回补 ），通过空仓提前卖掉一部分股票，然后通过分到的股票补仓头寸来完成收益的锁定；另一种是卖部分对应仓位call option（相当于到了合适价位就愿意以这个价格卖掉股票）和同时买少量put到投资成本的put option。
在美股交易中，Call是期权的一种类型，且是看涨期权。
所谓看涨期权，即如果买入一种期权，获得的是一种可以选择买或不买的权利，这种期权就是“看涨期权”。
所谓“卖Call”则是你通过卖出某只股票或者一篮子股票（ETF）的看涨期权。卖call对应的股票数量一定不能超过你持有的股票数量，否则就是用杠杆了，这样卖call就变成非常危险的行为。
比如腾讯今天股价是280港币一股。你买腾讯股票的时候可以卖掉下月300的call，收到权利金14元。那么就相当于，你买入腾讯的成本是280-14元=266元。如果下个月腾讯没有触及300，你就白赚了14元权利金。
所谓“卖put”是指卖出期权。卖put的时候，必须留足足够的现金，万一被行权，此时投资人就可以有足够的现金买入期权对应数量的股票，否则就等于是用杠杆了，卖put就变成危险的行为。
再譬如宁德时代的股价是200元一股，但你觉得买入的目标价是100元，也就是说你可以卖出下个月100元行权的put，如果跌到100元（也就是买入目标价），此时执行买入义务即可。
卖call和卖put结合，等于是让价值投资者拥有了时间加速器。
如果该公司股票在解禁期后，跌到成本价，那这个put option也能赚很多，也有一部分收益，具体比例需要看持仓情况和成本来定。
我只是提供一个思路，具体的call和put的组合可以灵活多变，这与标的公司的估值情况有关。
二、如何提前锁定收益？
此前，我们投资的一个自动驾驶公司上市了。上市后市值比我们投资的价格涨了4倍。虽然到现在，我们还未拿到GP分给我们的股票，但是我们已在盈透（美国最大互联网券商）通过做空的方式，提前将小部分股票在二级市场出售掉。然后等到公司或者机构给我们分股票的时候，我们再将股票填回到证券账户中，进行平仓。
事实上，在盈透，借券利率还不到2%。
如果以2年时间为期限，对二级市场巨大波动的收益来讲，这点借债成本并不高。据我了解，目前该自动驾驶公司已经跌破Pre-IPO价，有不少投资人已经亏钱。而我们因为由于提前对冲了一些股票，所以不会感到恐慌。
通过上述手段，投资人就可以在解禁期前的股价高位时，将部分股票卖出，这样收益率会更高一些。
对于家办来说，具体做法为：可在富途、盈透上开设一个账户，从里面借券。因为这两个是用户比较多，虽然不可能借到非常大的头寸，但还是能借到一定量的券。除此之外，私行等也可以借到适当的券。
当然，对做空者来说，需要承担的成本是做空的利息，相对来讲，做空的利息并不高。因此，投资人就有足够的时间等待解禁期的到来，更不用担心解禁期到期后出现股价下跌。
但是，这种做空交易机会并不是时时都有。通常，有两个最佳做空时机：
一个时机是在股价上涨较高的时候。如果此时投资人的投资资金已经翻了好几倍，此时只需要对冲少部分的股票，即可把本金收回。此后无论股票是涨是跌，投资人都可稳赚，只需付出少部分的做空利息即可（这种就不需要考虑时间点了，核心看收益倍数）。
还有一个时机，是在解禁期到期之前进行对冲。现在很多对冲基金都在进行做空交易，但是一级市场投资人却不一定会。大多数投资人还是习惯于买入-持有的策略，而对于卖空交易不熟悉，并且觉得风险过高。一个很明显的例子是：即使是表现很差的公司，分析师给出的建议最多也是只是“保持”或“减持”的建议。
但是，凡是熟悉交易的人都知道，在股票解禁的过程中，股票一般会下跌约15%～30%，除非投资人的收益翻倍不止一倍，否则会离预期收益率差很多。
当然，如果GP选择这种对冲方式，可能会加剧企业与GP之间的矛盾，因为双方可能就是否出售股票不能达成一致意见。但对家办LP来说，还是要熟悉做空交易，并拥有这方面的能力。
三、如何通过期权交易部分股票，达到老板预期？
很多家办团队在股票解禁期间都会遇到一个难题，那就是和老板会发生意见不一致的时候。
比如，老板会就一支股票到底该不该卖出询问你的意见，但是如果你说错了，老板便不高兴。这时候对于家办团队来说，就可以通过衍生品期权，通过卖call策略来满足老板的预期收益。
老板说股票价格在50元时可以卖，我们就卖50元的call，到了50元时，股票就会自动卖出。即使股票没到50元，通过此种方式，你还可以替老板白赚点期权金。但我不建议一次把所有头寸都卖call，那样就失去了灵活性。
以腾讯为例，比如某一家办持有10000股的腾讯股票，成本为400元一股。此时老板给出的意见是等到了450元的时候，就可卖掉。对于家办来说就可以卖450元的Call。涨到了450元，股票卖出义务自动被执行。
通过卖Call，家办团队就可以比较好的去迎合老板的卖出预期。同时在补仓的时候，家办也可以询问老板的意见，以什么样的价位进行补仓，团队也可以卖put。
如果老板给出的补仓价格范围为330元，那家办就可以卖330元的put。如果说腾讯的股票一直都在330~450元之间震荡，其实对于家办来说都是赚钱的。因为只要到期的期权金不在这个震荡范围内，就意味着这部分期权金就是白赚，而这就是增强收益。
除了在常规买卖股票之外，家办还可以配合期权做一个收益增强。这个好处是可以根据老板的指示，执行相应的买入或卖出任务，一方面可以做到收益增强，另一方面也可“少背点锅”。call和put可以轻松的组合出好几个点的业绩增强策略。
以某国内头部短视频公司为例，该公司在Pre-IPO前估值约300亿美金，上市后最高市值为2万亿港币。
根据空头数据猜测，有的机构应该在2.5万亿的时候就提前锁定了收益。而我们选择在1.5万亿港币进行卖Call，如今这家公司的市值已经跌超至高峰的十分之一左右。如果当初选择不卖，收益会差700%。
因此，对一级市场投资人来说，在二级市场退出的唯一指标就是赚钱，所以应该根据自己的持仓情况去提前锁定预期收益率。
当然，如果要想在解禁期提前锁定收益，对家办来说还需要加强自身的团队能力。其实很多一级市场GP在退出上并不专业，所以家办需要重视自主退出权，且善用这类工具。
总之，随着退出矛盾激化，投资亏损的案例比比皆是。在这种情况下，如果家办在某一项目中，无法获得卖空或期权的权利，就可以考虑不投。
毕竟家办的最终核心利益是保障家族投资人的投资收益。
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