编者按：本文来自微信公众号 深燃（shenrancaijing） ，作者：李秋涵，编辑：魏佳，创业邦经授权转载。
“当当当当，敲钟啦！柠萌影视正式登陆香港交易所”，8月10日，柠萌影视上市，相关话题在业内人士的朋友圈里流转。行业上一次这么热闹，还是爱奇艺宣布Q1盈利的时候。在持续低迷的行业环境里，每一个好消息都显得弥足珍贵。
2022年，影视公司扎堆上市，8月集中传来了一些好消息。
偶像经纪公司“乐华娱乐”即将登陆港股市场，这家2009年成立，在2018年因偶像经纪受市场关注的公司，旗下拥有虚拟偶像A-Soul，以及偶像艺人王一博、孟美岐、朱正廷、黄明昊等，8月7日刚通过港交所上市聆讯。
电影公司“博纳影业”叩开了A股上市的大门，它开创了“主旋律商业片”模式，就在去年，投资制作的《长津湖》凭借57.7亿票房打破影史记录，上市之路还在进行中，8月1日披露招股书，8月9日展开申购。
影视制作公司“柠萌影视”对于大众来说也不陌生，此前其打造的《三十而已》《小欢喜》系列作品，在社交媒体上赚足了话题。
这三家分别是艺人经纪、电影、影视剧三大板块的头部公司，此次财务数据的公开，为我们提供了观察这三种模式的新视角。
它们拥有着很多相似点，比如背后都有互联网大厂的身影，博纳影业股东里有阿里巴巴、腾讯，柠萌影视与腾讯深度绑定，乐华娱乐背后有阿里影业、字节跳动等；它们都还和明星有着千丝万缕的联系，博纳影业股东中有张涵予、黄晓明、章子怡、韩寒等明星艺人，乐华娱乐里韩庚间接持股，柠萌影视背后，张嘉益（张小童）、黄磊等均间接持股。
更重要的是，它们的上市之路都很坎坷。
根据公开资料，乐华娱乐曾在2015年挂牌新三板，2018年从新三板退市，随后，寻求在A股借壳上市，结果不理想，开始转战港交所。柠萌影视也经历了从A股转战港交所的过程，两年里一共三次冲刺IPO。博纳影业的经历更是一波三折，在2010年登陆美股，2016年退市转战A股，中途IPO一度中止，一晃就是5年。
影视公司上市之路不好走。在三家不同类型公司的上市之际，我们来看看，哪种模式挣钱最轻松？它们又分别面临哪些挑战？最近频现的好消息，向行业释放了哪些信号？
01谁赚钱最容易？
先来看看这三家的赚钱能力。2019年-2021年，这三家公司都是盈利的，但辛苦程度不一般。
偶像经纪公司乐华娱乐，围绕旗下艺人的各类商业活动赚钱。
根据招股书，乐华娱乐在2019年、2020年、2021年的收入为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，经调整净利润分别为1.19亿元、2.96亿元、3.94亿元，收入与净利润均保持高速增长。
这样的吸金能力，来源于三个业务板块，即艺人管理、音乐IP制作及运营、泛娱乐业务。其中，艺人管理这三年收入分别为5.3亿元、8.08亿元、11.74亿元，占总收入的约九成。
所谓的艺人管理，包含品牌代言、商业推广活动，以及参加剧集、电影、综艺节目所得收益，而音乐IP制作及运营，实际上，也是围绕旗下当红艺人售卖单曲、专辑等。也就是说，乐华娱乐的收入几乎全依靠旗下艺人。
而从成本来看，其营业成本分为艺人管理业务收入分成、艺人宣传、员工开支、音乐内容制作四部分，其中艺人分成费用最高，在2020年、2021年分别达3.19亿元、5.29亿元，占总营业成本的八成。
艺人赚的多，也分的多，但整体上，艺人经纪这门轻资产生意，风险大，收益高。相比之下，制作电影、电视剧，赚钱之路则要繁琐得多，收入更高，但赚的钱并没有随之增多。
柠萌影视的收入主要来源于版权剧。
根据招股书，柠萌影视在2019年、2020年、2021年的收入分别为17.94亿元、14.26亿元、12.48亿元，经调整净利润分别为1.5亿元，2.43亿元，2.79亿元。收入缩减，但控制艺人片酬及单集制作成本，近年净利润有所增加。
它的收入构成分为版权剧、内容营销、其他三部分，其中版权剧这三年在总收入中的占比，同样高达九成。
根据弗若斯特沙利文的资料，版权剧行业首轮播映授权费，视频平台每集在200万至800万元。而根据招股书，柠萌影视的版权剧在视频平台上，每集授权费在520万元至1580万元，高于行业水平。
但影视制作是一门有时间成本的手艺。2014年成立的柠萌影视，约8年时间共打造17部剧集。相比于只需要在艺人分成上花大钱的艺人经纪公司，影视制作公司花钱的地方更多。
根据招股书，柠萌影视2019年、2020年、2021年版权剧成本分别高达13.52亿元、6.98亿元、6.32亿元，尽管在限薪令等影视行业一系列政策调整下，剧集预算控制，近年单集成本也高达540万元。
相较之下，不局限于生产端，布局全产业链的博纳影业，生意做得更“重”。这让它的营收结构相对均衡，但赚钱也相对更“累”。
根据招股书，博纳影业的收入2019年、2020年、2021年分别为31.2亿元、16.1亿元、31.24亿元，经调整后净利润为3.15亿元、1.91亿元、3.63亿元。
它的收入构成分为投资、发行、院线、影院四板块。其中投资，即为投资制作电影，收入占比在40%左右，发行次之，收入占比在30%左右。
以2014年《智取威虎山》上映为起点，凭借《红海行动》《紧急救援》等一系列主旋律电影，博纳影业收获颇丰。根据招股书，《长津湖》投资金额为8.64亿元，报告期末累计收入21.66亿元。
博纳影业2020年及2021年上映的但尚未结算完成的影片 来源 / 招股书
从成本来看，其投资成本近三年分别为6.26亿元、4.03亿元、9.63亿元，成本不低，相比之下，发行是更容易赚钱的高毛利业务，不过博纳影业对全产业链的执着布局，对线下影院的加码，一定程度上拖累了其业绩。
根据招股书，仅在2021年，博纳影业在影院上就投入了8.44亿元，而该板块毛利率则从2019年的15.08%下降到2021年的1.71%，2020年为亏损状态。这背后有疫情的影响，也与线下生意的特殊性相关。
总的来说，轻资产模式赚钱更容易。从公司层面对比三家的经调整净利率，乐华娱乐近两年保持在30%左右，柠萌影视最好时也仅22.4%，而博纳影业一直在10%上下。
三家公司经调整净利率对比 制图 / 深燃
不过从业务的角度，或拥有当红艺人，或持续稳定输出作品，艺人管理、剧集、电影三者的毛利率其实都不低。
2019年-2021年，乐华娱乐收入中的艺人管理部分，毛利率分别为45.8%、52.5%、46%；柠萌影视的版权剧毛利率分别为17.2%、42.2%、39.9%；博纳影业营收里的投资制作业务，毛利率分别是36.17%、46.37%、33.78%。
02谁风险最大？
尽管目前三家公司都保持着盈利能力，但衡量一门生意，还得考虑风险性和持续性。
风险方面，乐华娱乐首当其冲。在公司层面，营收结构单一，过度依赖某一生产要素，在艺人管理层面，还面临着艺人能否持续走红、是否会续约、能否持续推出新艺人等问题。
其招股书披露后，外界探讨最多的，就是王一博到底为乐华娱乐贡献了多少收入。最新招股书显示，2019年、2020年、2021年及2022年1-4月，公司收入贡献在前十位的艺人收入分别占总收入的74.8%、83.0%、85.6%及84.5%，占比在八成左右。而其中，排名第一的艺人收入分别占同期总收入的16.8%、36.7%、49.5%及56.8%。根据知名度推算，这大概率为艺人王一博。
依赖越大，风险越高。在接受媒体采访时，乐华娱乐掌舵者杜华被问及艺人合约问题时表示，其大部分自主培养的艺人都已在续约，“由于艺人从小在乐华体系和模式下培养成长，和公司的关系很好，对公司忠诚度很高，也有很深厚的感情”。
仅凭“关系很好”、“深厚的感情”这类表述，在讲究商业本质的资本市场，显然很难有说服力。
更重要的是，在能否持续捧红新人方面，乐华娱乐还没能证明自己。
其旗下的热门艺人，几乎都和2018年前后的偶像选秀综艺密切相关。比如王一博，2014年以团体成员身份出道，从2016年开始成为湖南卫视《天天向上》的主持人，都未激起大水花，反而是通过在《创造101》中的导师表现，以及2019年耽改剧《陈情令》中的蓝忘机一角，成为当红流量明星。
来源 / 《这！就是街舞》剧照
其旗下的艺人孟美岐、吴宣仪以及黄明昊、朱正廷等，也是通过《创造101》《偶像练习生》选秀节目出道。
现在，选秀节目和耽改剧停摆，偶像艺人受到关注的渠道减少，乐华娱乐未捧出新的当红艺人。反而是艺人的塌房，对经纪公司带来了冲击，在其IPO阶段，旗下艺人李权哲、丁泽仁就因情感生活问题陷入舆论中。
相比之下，做剧、做电影的公司，拥有的筹码相对更多，但同样存在风险性和持续性的问题。
首先，和艺人经纪相似，影视公司会有项目参演艺人翻车的风险。而除此之外，从产业链层面，在生产端和市场端两方面还面临着新问题。
生产端，柠萌影视同样存在过度依赖单一生产要素的问题。版权剧的制作，高度依赖导演、编剧、制片人等核心创作者。
在招股书里，柠萌影视提到的近年制作的热播剧《小别离》《小欢喜》《小舍得》《三十而已》《二十不惑》，制片人均为其联合创始人徐晓鸥，导演里常出现的是汪俊、张晓波等。创作者是稀缺资源，影视公司常采用的方法是用股权绑定，柠萌影视采用了同样的方法。在其股权架构中，演员张嘉益（张小童）、演员黄磊、作家江南均间接持股。
招股书里柠萌影视就提到对供应商和头部客户的依赖。通过和核心创作者绑定，尽管不是部部剧热播，柠萌影视多年来的作品表现，一定程度上证明了其在版权剧上的输出能力。
在市场端，柠萌影视表现出的不确定性更多。
其主要客户为网络视频平台及电视台。根据招股书，2019年、2020年及2021年，来自其五大客户的收入分别占总收入的93.2%、88.1%及77.6%。其中，腾讯是柠萌影视最大的客户。
在招股书里，柠萌影视提到，“若我们不能维持与腾讯集团的业务关系，则我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响”。
现在，视频平台集体降本增效，经营情况也并不乐观。“大厂都在裁员，优爱腾不再像以前那样发力，传导到上游，影视公司也会受影响”，一位投资人表示。体现在数字上，根据招股书，近三年柠萌影视版权剧收入持续下降，从2019年的16.32亿元下降至2021年的10.51亿元，表现并不平稳。
要做全产业链的博纳影业，不受制于某一平台，显得更自如，但在疫情影响下，其电影业务也充满了不确定性。
生产端它面临的问题和柠萌影视相似，博纳影业采用的办法也类似，招股书披露，其已经和上游的多位创作者深度绑定，如《红海行动》导演林超贤，《窃听风云3》导演尔冬升，《中国机长》导演刘伟强等。但在市场端，和柠萌影视、乐华娱乐走线上不同，院线电影还是主要围绕线下展开的产业，受疫情影响，不论是其投资的影院，还是整个电影产业，都面临着极大挑战。
最直接的现象是，不少片方影片不敢定档，积压在手中，受疫情影响，2022年五一档五天总票房仅3亿，较2021年同期缩水82%。在疫情后，影院处于间歇性停业的状态中，低迷状态未有好转迹象。
不过这似乎没有影响博纳影业对影院布局的野心。招股书提到，公司本次公开发行股票募集资金，就主要用于博纳电影项目以及博纳电影院项目。
03行业到了庆祝的时候吗？
三家公司的上市之路都颇为坎坷，这和资本不看好影视股有关。
一位关注影视行业的投资人告诉深燃，不是影视行业不好大家不投，而是哪怕行业很好，但是未来空间不大，也不会投，资本市场看的是成长性。
影视公司面临的问题，已经不是行业秘密，爆款作品和流量艺人都难寻，且都不能复制，同时还面临艺人翻车、影视作品积压等风险。
但在这个时机里顺利上市，也对外释放出了积极信号。
首先，这三家都“正当年”。在影视寒冬里，就连输出稳定的光线传媒，在2021年，就迎来了上市十年来的首次年度亏损，亏损达3.11亿元，它们能持续盈利且实现增长，就已经不容易。
乐华娱乐布局偶像产业早，占据了先机。乐华娱乐在招股书里提到，2021年商业活动数量达510个，远超2020年的370个，同时，由于艺人商业价值提升，2021年以更高的价格与商业活动客户签约商业合同。手握虚拟偶像A-Soul，也成为其开辟第二增长曲线的机会。
博纳影业凭借《长津湖》《水门桥》两部主旋律影片，获得不错的收益后，储备的还有周迅、梁朝伟、王一博主演的电影《无名》，《智取威虎山前传》《红海行动2》等系列影片，作品储备丰富。
来源 / 《长津湖》海报
柠萌影视经调整净利润连续3年增加，创下新高，内容储备充足，仅剧本开发/前期筹备的项目数量就达25个。
其次，更重要的是，大环境的变化。
在一系列政策调控下，行业片酬回归理性，制作、播出，都有了更加明确的规范。8月8日，国家广播电视总局就起草了《广播电视和网络视听节目制作经营管理规定（征求意见稿）》，拟增加有关片酬管理规定，合理确定节目制作成本配置比例和主创人员片酬额度。政策还在持续引导中。
热钱褪去，缺乏专业度的影视公司被洗牌出局，影视行业也来到了新阶段。
浙商证券分析师接受媒体采访时提到，此次博纳影业拿到上市批文，与此前横店影视收购星轶影城都能证明，影视行业在经历了多年强监管以及疫情出清后，行业已经触底。博纳影业确定回归A股是政策端利好，说明监管层对于行业整顿成果是认可的。
值得注意的是，这三家公司，都曾冲刺A股，其中，业务构成单一的乐华娱乐、柠萌影视转战港股，只有基本盘稳固的博纳影业冲刺成功。
投资人胡仕成对深燃提到，博纳影业的上市对行业带来的影响更大，“这表明影视公司上市的路径有逐步打开的迹象，这是重要信号”，他表示。
不过，碍于影视股的行业特性，可以预见的是，即便是上市，它们的前路也不容乐观。柠萌影视8月10日登陆港交所，开盘就跌约4%，截至当日收盘，股价下跌2.7%至27港元/股，市值为97.32亿港元。已经上市的稻草熊娱乐等影视公司，表现也不佳。同一天，稻草熊娱乐股价为1.94港元/股，比高峰期的15.3港元下跌87.3%，缩水近九成，市值仅为13.51亿港币。
但在当下，三家公司组团上市，已经算是行业里难得的好消息了。
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