编者按：本文来自微信公众号 最话 FunTalk（ID:iFuntalker），作者：任雪芸，编辑：王芳洁，创业邦经授权发布。

9月末，中国最大物业服务公司之一的万物云，终于走到了上市的前夜。很可惜，此刻行业光辉暗淡。

截至发稿前，碧桂园服务和华润万象生活的市值分别为470.89亿港元和729.26亿港元，而在去年年初，这两家物业公司的市值，一个突破了两千亿港元，一个突破了一千亿港元。

那是一段中国物业公司的高光时光。世茂、华润、融创、越秀等纷纷拆分物业上市，恒大物业更是以60余天刷新了物业上市的速度，快速登陆了港股。

根据公开数据显示，2020年，一共有18家物业上市成功，2021年，物业行业上市速度放缓，也达到了14家。

两年内，32家物业公司接连登陆资本市场。但让外界疑惑的是，这其中并没有万科旗下的物业公司万物云。这家公司成立于1995年，属于万科集团的全资子公司，前身为万科物业，在2020年10月31日更名为万物云。

在此前2019年度业绩推介会上，有记者为此提出疑问，为什么万科物业一直迟迟不上市？在当时，万科董事长郁亮给出的回答是，一定要等到万科物业成为城市服务商，区别于传统物业公司时，才会让其上市。

事情的发展总是不遵循期待的。时隔一年左右，2021年10月份，尽管地产开始被资本严苛审视，万科最终还是决定在这个时间点对物业板块进行了分拆。值得一提的是，看向当时的公告，分拆的万物云主营范围依旧在物业服务，一定程度上看去，其实并没有完全跳出传统物业的枷锁。

更糟糕的是市场，恒生指数一度跌破18000点，创下2011年12月以来的新低。同时，据相关统计，2022年以来，港股IPO共成功上市发行46单(不包括介绍上市和转板)，未成功发行上市的案例共计183单，其中申请失效的有180单，撤销的有3单。

再拆分来看，港股新股中威廉希尔中文网站 超1亿美元的16单中，首日破发的有7单；而上市至今，股价仍维持在发行价以上的IPO项目则仅有3单。

所以，意料之中的是，9月22日，万物云1.17亿股股票的全球发售结束，根据捷利交易宝最新统计数据显示，万物云公开发售部分仅录得0.14倍的孖展，孖展金额为8809万港元。

很多人替万物云可惜。在今年8月底万科召开的2022年中期业绩推介会上，就有投资者提出“如何看待万物云上市时点以及估值是否会跟预期有所差异”。

那时，万科董事会秘书朱旭对此曾回应道：“确实去年物业市场估值远远高于现在，但对万科而言，推进业务分拆并不是以资本市场的市值窗口作为考虑因素。”

只是，当分拆后的万物云，以独立的个体走向资本市场时，它仍然需要面对港股连续的震荡调整，以及资本对物管的兴趣归于平淡。这也意味着，曾经通过加杠杆扩规模来吸引投资者目光的传统物业故事几乎完结。

所以，尽管物业服务业务收入仍占万物云总体的七成，它还是得讲新故事了。

01

根据沙利文，2021年，中国社区空间居住消费服务市场的总收入已经超过了3万亿，五年后，这个市场的规模将达到5万亿。

所以，很多人都觉得这真是一门好生意。起码看起来符合大部分好生意的模型，比如刚需市场、大赛道、稳定的经营性现金流。但除了一点，这是一门毛利不高的生意，也就是通俗意义上说的辛苦活。

目前的现状是，无论是住宅还是商企的物业服务，绝大多数都采取包干制，即社区的所有物业费全部确认为物业公司的收入，物业公司在这个收入的基础上提供服务，刨除硬件、耗材、人员等开支后，剩下的才是自己的利润。

这里面其实是一个非常小的毛利空间。

此前，万物云董事长朱保全曾公开表示，物业公司毛利率能超过10%已经非常好了，而根据万物云的招股书，2021年，其住宅物业服务的毛利率为11.1%，基本符合朱保全的“非常好”的标准。

但值得注意的是，为公司贡献更高毛利水平的项目来源于万科，因为后者的产品线基本为中高端住宅，并拥有很高的品牌溢价，通俗点说，就是能实现更高的物业费。

而万物云承接的第三方住宅项目，则相对比较复杂，很多项目不仅市场定位比较低，还很老旧，在早期阶段需要一次性投入翻新等成本，一下子就拉低了毛利水平，2021年只有4.2%。

所以，在这样的毛利空间里，亏损就非常容易发生。根据招股书，2021年，采取包干制的住宅物业，共有876个项目亏损，这些项目产生的收入占万物云的总收入比例达8.6%。

理论上来说，对于物业公司来说，其实要减少亏损，甚至扩大盈利也简单，要么提高物业费，要么就是降本增效。

但众所周知，让业主们多掏物业费可太难了。实情是，很多入住已经十年的小区，物业费还保持一贯水平，哪怕业主的需求已经与时俱进。

所以，自2019~2021年，万物云的住宅物业服务的平均单价分别为3.06元/月/平米，3.08元/月/平米和3.13元/月/平米。确实涨了，但涨幅非常有限，并且拉高单价的主要原因之一是新获项目的物业费比较高。

于是，无论是万物云还是其他物业公司，基本只能走降本增效这条路，可是这条路同样难走。

值得注意的是，物业服务是劳动力密集型行业，在万物云的物业服务业务中，仅就成本项而言，人员成本就能达到37.1%（2021年），而这些年，物业人员的薪酬水平一直处在上升通道当中。

根据沙利文的统计，这些年，中国物业服务从业人员月平均工资由2016年的4218元增加到了2021年的5973元，年复合增长率为7.2%。

工资的上涨直接倒逼了物业公司的毛利空间，所以留给万物云的选择其实并不多，要么通过技术或管理手段来提升业务效率，要么通过其他业务来实现更高的利润空间。

总之，不能再走传统物业的老路了。所以，万物云自更名后，便不再以物业企业自称，而是以城市服务商为定位。

02

城市服务商可以有很多涵义，但规模一定是其中的必要项。

过去一年是物管行业的并购大年，根据公开数据显示，2021年一年的时间，百强企业共发生超百宗并购案例，交易金额近400亿元，涉及约10亿平方米管理面积。

去年，万物云有两笔收并购事项，即收购阳光智博和伯恩物业。

其中收购阳光智博采取的是换股方式，即阳光城以阳光智博100%股权换取万物云新增发的4.8%股权。数据显示，阳光智博去年为万物云贡献了6.59亿元的收入，占总收入的2.8%。

对于这两场收并购的缘由，万物云方面的解释在于符合其原则，即“提高街道浓度”。

而这个原则最早可以追溯到万物云在2021年提出的“街道战略”，也就是基于其在住宅物业、商写物业、城市物业以及远程运营的能力，将围绕一条街道内服务者可达的20分钟服务圈，打造一个高浓度、高效率服务网络，这个服务圈被称为“蝶城”。

目前，万物云已形成了约340个蝶城。一定程度上看去，伯恩物业与阳光智博的收购，都是为增强其华东区域市场的服务覆盖浓度。

如果按照朱保全的预计，3至5年后，每一个蝶城预计会形成可观的营收，而这个浓度区域共享服务则会形成更有趣的边际效率。

但是，不可忽视的是，正是基于浓度战略，万物云不可能只选择高档住宅提供服务，它必须在一个街道里，尽可能的吸纳项目，哪怕是那些老旧的、物业费少的可怜的小区。在实现“更有趣的边际效率”之前，对冲低毛利项目的影响恐怕是这家公司的挑战。

但显然，这个浓度战略还将被坚持下去。招股书显示，万物云已指定全国3402个目标街道来实现有密度的服务网络，未来3年，会有300个服务超过10000户家庭的万物云街道。

03

在单纯地扩规模以外，万物云试图打造的这个战略闭环中，科技由此被视为“浓度”提高背后的一把利剑。

根据公开资料显示，万物云的业务模式主要分为三大业务板块，包括社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务。

在2022年上半年递交的招股书中，万物云方面强调，公司与竞争对手的区别在于，公司提供AIoT及BPaaS解决方案为企业及机构客户提供有形价值并创造新增长动力的能力。

这就是其在上市中打出的科技化的一面，也是蝶城搭建背后的重要一环。

所以，我们看到，2021年，原阿里副总裁、阿里云智联网首席科学丁险峰加入万科，这个有20年的AI与IoT物联网领域经验的互联网高管，担任了万物云管理合伙人、首席科学家CTO。

在此前媒体独家对话丁险峰时，他曾用例子证明了科技之于物业企业的重要性，“此前，万物云蝶城十几个项目的机电费用大概在800万左右，用了物联网调度，总费用、人力费用在200万左右，技术革命带来了600万的利润。”

具体到此次万物云上市，在募集资金用途上，未来募集到的25%的资金将被用于AIoT及BPaaS开发。

不过，目前看去，万物云的科技之路也似乎刚刚开始。

根据招股书，我们发现，万物云当下的AIoT及BPaaS解决方案能够实现的场景聚焦在应用层面，主要包括汽车违规、垃圾识别、垃圾桶满溢等社区问题，并不涉及“云计算”中的更为底层的能力本身。一位智慧城市行业资深人士对《最话》表示，万物云的科技能力主要还是集中在技术应用层面，“但大面积推广到物业领域已经非常有挑战，也有巨大的价值。”

此外，从财报看去，三大业务中，来自AIoT及BPaaS解决方案服务的毛利率也的确最高。但从占比来看，与“科技”相关的业务比重依旧居于传统物业业务之下。

据万科中报，今年上半年万物云实现营业收入143.5亿元，同比增长38.2%，其中，社区空间居住消费服务收入占比56.3%，为80.8亿元，同比增长34.8%；商企和城市空间综合服务收入同比增长39.7%，为51.1亿元，占比35.6%。

至于AIoT及BPaaS解决方案服务，其2019年至2021年分别实现8.06亿元、10.33亿元以及18.5亿元的收入，对总收入的贡献度为5.8%、5.7%及7.8%。

所以，相比物业管理服务，万物云的科技属性依旧不明显。但不能否认的是，对于物管这样的传统行业而言，加入“科技互联网”元素后，对于被冠名的“低技术含量”、“劳动密集型”等刻板印象，万物云在估值上自然也有了反驳的底气。

自2021年7月2日至2022年9月22日，头部企业估值不断下滑，华润万象生活市盈率（TTM）从约120倍下降至目前的约35倍，碧桂园服务市盈率（TTM）从约80倍下滑至目前的约10倍。

尽管市场进入低潮期，但此次万物云IPO依旧享受了科技带来的溢价。据其估值约为549.72亿港元至615.08亿港元，按照万物云2021年20.4亿港元的归母净利润计算，静态市盈率也能达到26.95倍至30.15倍。

04

如果不考虑中国中免、天齐锂业这两家年内赴港双重上市的企业，万物云将是港股今年规模最大的IPO。但看向中国中免，其上市首日就录得破发。

毕竟港股今年以来便持续走弱，且市场情绪低迷。

此前，就有中泰国际策略分析师颜招骏对媒体解释，港股主要跟随外围股市下跌，而包括美联储、欧央行、英伦银行等海外央行大手加息，提高资金成本及收紧流动性等外部因素是导致港股积弱的主因。

而对于万物云来讲，如果单从估值的角度看去，去年物业市场的估值远远高于现在。这的确不是一个上市的好时机。

不过，此前，朱旭对此也有回应，她认为对万科而言，推进业务分拆并不是以资本市场的市值窗口作为考虑因素。“我们并不追求在行业估值顶点去上市，我们希望万物云能够得到市场的理性估值。”

当然，在科技标签以外，相对于下滑的市场，万物云依旧获得了不错的市盈率，在这背后，万物云的基石投资者阵容同样发挥了重要作用。

据万物云此前披露，其基石投资者包括淡马锡、瑞银资管、中国诚通控股以及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、润晖投资、HHLR基金及YHG投资、Athos资本等。如果以上限价52.7港元计算，认购总数约4178.79万股，约占发售股份的35.8%及发售后总股本的3.58%（假设超额配售未获行使）。

事实上，在此之前，万科曾与部分基石投资者存在合作。比如，淡马锡则于2021年成为万纬物流的四家战投之一。而在2020年底，万科曾与中国诚通等股东设立国企混改基金，认缴出资总额707亿元，万科出资30亿元，中国诚通出资240亿元。

常规来看，基石投资者的引入，往往意味着对于企业的基本面认定，对于万物云而言，引入基石投资者，在提振市场信心以外，同样具有股价托底的帮助。

对此，朱保全也在社交媒体上这样写道：“差市场结交真朋友。”

当然，某种角度上来说，交朋友本身就是个双边行为，在今年的港股市场上，不仅公司缺真朋友，其实投资人也缺。

就万物云而言，虽然其超过80%的收入来自万科以外的客户，但仅就住宅物业服务业务而言，仍有超过一半的收入来源于万科系。一定程度上，这是一个比较安全的配比，尤其在当下的住宅市场当中，万科这样的大客户，仍可撑起一家公司的基本盘。

不过，一家想要长期发展的公司不可能躺平在基本盘上。

回到万物云的招股书去看，其全球发售获得的款项，将会有35%用于在特定街道发展浓度聚焦战略及推行“万物云街道”模式，25%用于AIoT及BPaaS解决方案开发。仅有20%用于收购或投资。

因为，在郁亮和朱保全看来，万物云未来的竞争对手已经不是传统物业企业，而是科技公司的下沉。“从万科物业到万物云，就像链家转变成贝壳。”

在9月份通过聆讯后，万物云更新了招股书，其中早先宣传的“空间科技”一词被持续淡化，在阐述其竞争优势时，“空间科技能力”被改成了“科技能力”。

无论如何，对于物管行业而言，随着万物云等头部玩家陆续完成资本化，在资本市场的震荡之中，这场重塑也将拉开帷幕了。

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