编者按：本文来自微信公众号 深燃（ID：shenrancaijing），作者：王璐，编辑：李秋涵，创业邦经授权转载。
重生还是死亡？
这是曾经的狂人、如今满头白发的孙宏斌，当下必须要面临的问题。
4月13日，停牌一年多的融创中国终于复牌交易，但迎接这个中国第四大房企和它的股东们的，却是一盆冰水。
当天，融创股价暴跌55%，眼下市值只剩下最高峰时期的4%，只有百亿港元。此前刊发的业绩显示，融创在2022年巨亏277亿，加上上一年亏掉的383亿，两年折进去660个小目标。
融创内部也开始分崩离析。复牌第一天，两位任职20年的肱股之臣迟迅、商羽先后离职。商羽更是在大学毕业后就进入顺驰，跟着老孙几度沉浮，不离不弃。2015年开始，他执掌融创西南区域，甚至一度传言是孙宏斌接的班人。
那个“左手王健林，右手贾跃亭”，桀骜不驯的地产狂人，苦心孤诣缔造的地产王国正面临崩塌。
债权人逼债，购房者要房，投资人亏惨，员工停薪，四方围剿，孙宏斌压力山大。
对于债务重组，老孙拿出了诚意，但债转股还得看资本市场的脸色。目前，境外债重组只是迈出第一步，不确定性仍存；对于2022年度业绩，核数师也表示对公司的持续经营无法作出审计意见。
放眼中国商界，能三起三落的巨子少之又少。而如今，融创好像又变成了2006年的顺驰，走到了生死交织的十字路口，孙宏斌再一次东山再起的可能性愈发渺小。
无论是置之死地而后生，还是残喘之后滑向深渊，融创都已进入了倒计时阶段。
劫后余生？
渡劫成功还为时尚早。
在14家房企股票还处于停牌阶段，融创率先复牌，孙宏斌为的是向外界传达一个信息——融创没有“躺平”，融创还活着。
但股价一天就腰斩，除了补跌的因素，更说明投资者对融创的未来毫无信心可言。
不过，相比隔壁的恒大，山西商人孙宏斌还有些血性。自危机爆发后，孙宏斌“押上自己的身价和信誉”，为一笔40亿元的债券提供无限连带责任。还自掏腰包，免息贷款35亿港元给公司。
3月29日的债务说明会上，孙宏斌开场自我问责，他表示：融创当下的问题，“更重要的还是我们自己造成的。”
而在前一天公布的债务重组汇报中，融创对12支境外美元优先票据，以及其他10笔境外债务等，共计102.37亿美元（703亿元）提出了一个解决方案。
路径一：债转股，将至多四成多的债务为股份，包括融创中国，以及最多14.7%的融创服务的股权。
路径二：展期，用时间换空间。变更为展期两年至九年的新债。
这其中，最为关键的就是转股定价。如果转股价过低，将损害股权投资者收益；如果定价过高，损害债权人利益。
根据方案，融创中国可转债的转股价为20港元/股，强制可转债的转股价根据转股时间各有不同，融创服务的换股价为不低于17港元/股。
停牌前，融创中国股价为4.58港元，4月14日收盘价只有1.89港元，融创服务为3.52港元。
也就是说，以当前的价格，债转股极不划算。融创此举，相当于将债权打折股权化。而如果转股后债权人选择抛售，那么必将对其股价造成重创。近期，小摩就发布报告，给予融创中国“减持”评级，目标价仅为1港元。
只是债权人也无可奈何，完全是弱势地位。类似当年海航破产清算，债权人据说仅收回了1%的利益。
利剑高悬
融创还有三年喘息的时间窗口。
即便融创渡过了生死关口，短期最为头疼的债务重组落地后，长期实现经营稳定，才是孙宏斌长久需要思考的。
债转股外，转换成的新票据，分别于重组后的2年至9年到期，且融创有权选择将到期日延长1年。这也意味着，如果债务重组方案通过，融创三年内将无刚性还款（境外债）压力。
境内债方面，2022年底，在以广州文旅城、重庆江北嘴A-ONE、温州翡翠海岸城等多处资产作为展期偿付保障的条件下，融创完成了160亿元境内公开债重组工作，平均展期3.5年。
也就是说，倘若境外债方案顺利通过，对于上述债务，融创还有三年喘息的时间窗口。
但三年重回正轨，难度不小，况且房地产已经进入发展瓶颈期，央企地产商正在凭借信誉、低资金成本逆势抢占更多市场份额。
而暴雷房企们信誉坍塌，除了“保交楼”任务外，新房销售的水源正呈现断崖式下跌。
销售额是房企的粮仓。2022年全年，融创中国的合同销售金额约为1693.3亿元，只有2021年的三成；今年前三月，销售额292.7亿元，同比暴跌60%。
粮仓日渐枯竭，还靠什么转化为营收和利润？就算加上合营、联营公司，其2022年的毛利率才7.2%，如此孱弱的盈利能力，融创如何让债权人相信它能还得起钱？如何让投资人相信它东山再起？
如果说，销售额是融创的增量价值，那么土储和现有项目就是融创的家底。土地就像房地产生产链条上的原材料，但土储又像一团棉絮，表面看极为庞大，但背地里良莠不齐。
根据公告，融创截至2022年底土储1.3亿平方米，权益货值高达1.41万亿元，这还是处置了多笔资产，总计回笼300亿元之后的结果。
通过前些年的疯狂“买买买”，融创手里头确实不乏优质资源，这也引得四大AMC投来橄榄枝，先后为上海董家渡、武汉桃花源等投入资金，累计超200亿元。
但上述这些资金只能是杯水车薪，房企爆雷后，通用做法先是兜售资产变现，接盘方会在筛查尽调后，尽可能以低价选择优质资产。
土储这个“黑匣子”被买方大肆搜刮一番后，留下来的资产质量只会更差。
而且，融创的销售均价自风险暴露后持续下滑，公司折价去库存的意图十分明显。
2021年，合同销售均价还有14420元/平方米，一年后下降到13180元/平方米，今年一季度再度下滑到13090元/平方米。量价齐跌，盈利空间更加逼仄。
到2022年底，融创账上的现金只有375.4亿元，其中受限制资金就高达259.4亿元。而另一边，短期债务就有2534.76亿元之巨。即使扣除成功重组（假设）的百亿美元境外债及160亿元境内债，还有1677元之多。
独立核数师意见，来源：融创2022年业绩报告
最新数据显示，融创到期未偿还借贷本金1005.2亿元，导致835.5亿元可能被要求提前偿付。千亿债务压顶，所以即便海外债务重组落地，融创仍旧利剑高悬。
王国崩塌
“一家企业的经营风格就是其执掌者性格的延伸。”
相似的一幕又一次在孙宏斌身上上演。
联想内讧-顺驰湮灭-融创危机，耳顺之年的孙宏斌经历一生的大起大落，又重新陷入新的危局。
“一家企业的经营风格就是其执掌者性格的延伸。”这句话在融创的发展历程中，体现的淋漓尽致。
孙宏斌是不可多得的商业奇才，他是柳传志口中“一眼就能把产业看穿的人”。为人豪爽，性格直率，言语坦诚，他身上有百年晋商重信义讲情谊的风骨，但也充满了地产草莽时代的不羁和狂躁。
他的性格和地产野蛮生长的大时代完美契合，豪赌成就了融创昔日之辉煌，也造就了如今之境遇。
孙宏斌三起三落，总是想在最短时间证明自己的能力，他对成功有近乎偏执般的追逐。他像一匹孤狼，一面是性情如火，另一面，则是精明的计算和冰冷的决断，狡猾与老练。
绿城、佳兆业、雨润、乐视、万达……当看到朋友有难，他第一时间出面解救。却因为操之过急，导致绿城和融创的交易折戟，收购佳兆业、雨润亦是如此。对王健林的慷慨解囊，最终也成为狂飙中的负担。
崛起-沉沦-东山再起，孙宏斌一生难以逃脱自己的“宿命循环”。
2022年12月30日，久未公开露面的孙宏斌出现在融创的官微信息中，人们发现他的头发白了不少，面容比过往更加消瘦，神情疲倦，不再意气风发，踌躇满志。
孙宏斌将融创的问题归结为自身，确实，在地产黄金期，融创是加杠杆、高周转、急速扩张的典型。
长久以来，外界对其巨额的资金来源充满质疑。而融创的手法之一就是通过联营企业“明股实债”的方法，隐匿债务。
翻阅财报可以发现，融创中国2021年上半年少数股东权益达到799.44亿元，占净资产比重高达38%。
而2019年，融创少数股东权益仅282亿元，一年半时间翻了1.8倍。通过这种巧妙的设计，融创暗度陈仓，将债务风险“合理”地转移表外但这样一来，债务警报并未消除。
融创中国2022年少数股东权益下降至279.34亿元，但其占净资产比重依然有32%。
融创中国股东权益结构，来源：融创2022年业绩报告
这种方式，在地产狂飙时代可以靠高周转、资金快速运转得到化解，但在强调控周期，最终会被揭开底牌。
除了债务危机外，融创内部也显露出风雨飘摇的迹象。迟迅、商羽的离任，以及此前传言的商羽失联，说明了其内部问题的严重性。
据壹地产消息，两大功臣出走，还引发一批骨干离职，比如原融创西南区域营销中心总经理和副总经理也先后失联，原因可能涉及销售违规；商羽的左膀右臂，融创原云南置地公司总经理吕锋也辞职了。
高管失联出走，牵扯出这家地产王国黑暗面的冰山一角，有些甚至老孙自己都不一定知道。
目前看，融创已经公开的问题就足够令人惊愕，那些隐匿在冰山之下的风险，更有可能给投资人以更多意想不到的打击。
写在最后
“除了我们以外都有可能暴雷。”
融创2021年中报业绩会上，孙宏斌还信心满满，他直言，尽管大环境变差，但融创没有问题。
谁曾想，不到两年的时间，融创就从巅峰跌落，曾经的中国房企四巨头之一就此掉入泥潭。
对于孙宏斌和融创而言，如今最大的难题在于，挽回损失的信誉。
但在暴雷、项目停工后，如何让债权人、投资人、消费者、供应商、员工再信一次？
在一场前所未有的逆风局面前，即便是能一眼把产业看穿的孙宏斌，也没能给出令人信服的答案。
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