作者丨关雎
编辑丨海腰
图源丨Midjourney
近日，百丽时尚递交招股书，寻求在港交所上市。
从1981年成立以来，百丽时尚已有40多年的历史。目前旗下拥有19个核心品牌、8361间直营零售店，以12.3%的市场份额在中国时尚鞋履市场位列第一。
2007年，百丽国际登陆港交所，在快速发展期市值最高达到1500亿港元。但在电子商务的冲击下，业绩滑坡，市值萎缩，最终在2017年被高瓴资本、鼎晖投资和百丽管理层组成的财团私有化。
高达531亿港元的交易价格，成为港交所有史以来最大规模的私有化交易。
高瓴资本成为控股股东之后，主导对百丽进行了一系列改造，并将运动服饰业务分拆上市。
这笔交易的成果如何，到了揭开底牌的时候。
01从小作坊到中国最大
创始人邓耀出生于1934年，十几岁就在香港的鞋厂当学徒，后来创办了自己的小制鞋厂和鞋店。
上世纪80年代初，邓耀开始和内地做生意，提供设计给内地工厂，制成鞋子后再购回香港销售。
邓耀是最早跟内地打交道的港商之一，他有个心得，“报合作态度，令各方各得所需”，这让他在大陆的生意蒸蒸日上。
十年之后的1991年，邓耀在深圳成立了一家中外合资公司深圳百丽，自设工厂生产“百丽”品牌的女鞋。厂房用的是蛇口招商局的，技术人员则来自早有合作的一家上海鞋厂。
也是在这一年，盛百椒加入深圳百丽，被任命为总经理，和邓耀一起打天下。后来邓耀逐渐放权，盛百椒成为实际的操盘手，带领百丽登上行业第一的宝座，并成功上市。
盛百椒出生于1952年，祖籍宁波，长在上海，有江浙人天生的生意头脑。加入百丽前，他作过大学老师，还曾在招商局蛇口工业区轻纺开发公司工作。
除了“百丽”这个品牌，1998年到2003年，邓耀和盛百椒还先后创立了后来为人熟知的STACCATO（思加图）、TEENMIX（天美意）、TATA（他她）等女鞋品牌。
当时百丽在香港、澳门和美国先后开设了35间直营零售门店，在中国大陆的销售则主要通过特许经营的方式，由分销商开设专卖店进行销售。
随着中国于2004年年底放宽零售业的外商投资限制，百丽开始建立直营零售网络。
为了获得足够的资金，2005年9月百丽向财务投资者和管理层募集资金。摩根士丹利、鼎晖投资共投资3.1亿港元，公司管理层共投资4.5亿港元。
此后，通过接手先前分销商的门店、员工，百丽的零售网络迅速扩张，到2006年底，直营门店数量达到3828间。
百丽采用多品牌策略、纵向一体化业务模式，包揽产品设计、生产、营销、分销和零售各业务环节，在当时的中国市场颇有竞争力。
除了女鞋业务，百丽还通过收购，获得了Nike、Adidas、PUMA、Kappa等国际运动服饰品牌在中国大陆的特许销售合约，进入运动服饰零售领域。
在女鞋零售市场的扩张和收购运动服饰业务，使得百丽的收入和净利润连续翻倍增长。2004年、2005年和2006年，营业收入分别为8.7亿元、17亿元和62亿元，归母净利润分别为0.75亿元、2.3亿元和9.8亿元。
2007年5月，百丽国际在联交所上市，发行价每股6.1港元，市值达到510亿港元。
当时，百丽国际已成为按零售额计的中国最大女鞋零售商，也是Nike和Adidas在中国最大的零售商。
上市时，创始人邓耀72岁，CEO盛百椒55岁。邓耀和女儿邓颖思共计持有发行后39.5%的股份；盛百椒持有5.5%。
摩根士丹利和鼎晖投资各持有4%，持股市值都达到20亿港元，两年间收益超10倍。
百丽国际上市后，继续通过并购实现品牌扩张，完善品牌组合。先后完成了对美丽宝、森达、SKAP等品牌的并购。并通过与巴洛克日本合作，进军时尚女装领域。
2013年初，百丽国际创出每股18.36港元的新高，市值超过1500亿港元，登上成立以来的巅峰。
02私有化与变革
随着电商的崛起，百丽国际受到巨大冲击，开始走下坡路。业绩增长放缓，股价跌跌不休。鞋类业务负增长成为拖累公司业绩的主要因素。
2015年、2016年和2017年（截至2月28日），公司收入分别为400亿元、408亿元、417亿元，缓慢增长；其中鞋类收入分别为230亿元、211亿元、190亿元，逐年下滑。整体业绩的增长主要靠运动服饰支撑。
到2017年宣布私有化计划以前，也就是上市第十年，百丽国际的股价跌至4港元。
面对如此困境，年事已高的邓耀深感绝望，他曾说，百丽气数已尽，回转无望。
百丽国际决定对整个业务进行根本转型。按照管理层的说法，如果仍为上市公司，可能会受到股票市场震荡的压力，转型将难以有效实施，并可能有额外风险，因此决定私有化退市。
私有化的牵头方，除了高瓴资本、鼎晖投资，还有以盛放、于武为首的百丽国际管理层。
至此，百丽的新一代管理核心人物浮出水面。
盛放是盛百椒的侄子，早年是百丽的分销商，特许经营体系撤销后加入百丽。2015年出任百丽国际服饰业务总裁，2017年7月出任百丽国际鞋类业务总裁。2022年2月成为CEO，一年后出任董事长。
于武2005年加入百丽，2015年成为百丽国际体育事业部的总裁。私有化后，运动服饰业务滔搏国际在2019年分拆上市，于武成为上市公司的执行董事兼CEO。
2017年7月25日，百丽国际被高瓴资本、鼎晖投资和智者创业组成的财团私有化。
私有化价格为每股6.30 港元，整个公司作价531亿港元，比10年前上市时的510亿港元略高。
私有化计划执行前，邓耀家族共持有百丽国际20.76%股份，盛百椒持有4.98%，于武、盛放及其他管理层合计持有14.72%，公众股东合计持有59.54%。
邓耀家族通过MCIL持股，盛百椒通过星堡环球、萃富创投持股
按照私有化价格531亿港元计算，邓氏家族的持股价值110亿港元、盛百椒26亿港元、管理层合计78亿港元、公众股东316亿港元。
私有化计划可以看成两步，一是将于武、盛放等管理层价值78亿港元持股算作出资，转换成在私有化后百丽的持股，还专门成立了一个名为“智者创业”的持股公司。
二是筹集453亿港元现金收购余下的股份。其中高瓴资本出资143亿港元,鼎晖投资出资30亿港元，向银行借款280亿港元。
私有化完成后，已经82岁的创始人邓耀及其家族带着套现资金完全退出，65岁的盛百椒则退居二线，仅保留了滔搏国际董事长和非执行董事的职位。
智者创业、高瓴资本、鼎晖投资各持有私有化后公司31.13%、56.81%、12.06%的股份。高瓴资本成为控股股东。
私有化后，百丽针对鞋类业务实施了一系列改革。比如优化品牌组合、加大线上业务投入、进行数字化转型等。
可以看到的成效是，鞋类业务收入中来自线上的占比由2017年（截至2月28日）的不足7%，增加至2023年11 月30日止九个月的27.7%；存货周转率也有明显提高。2022年（截至2月28日）鞋类业务收入235亿元，已经超过私有化前2015年的收入。
随着百丽时尚寻求上市，高瓴资本这次投资的收益，也到了看底牌的时候。
根据百丽时尚招股书，来自股权投资和债务威廉希尔中文网站 的453亿港元私有化所需现金，已悉数偿还。
这可能意味着，高瓴资本的143亿港元投资已经收回本金。对滔搏国际和百丽时尚的持股所得，都是赚的。
2019年10月，滔搏国际分拆上市，募资79亿港元。上市首日最高市值达到574亿港元，目前市值300多亿港元。
高瓴资本持有滔搏国际上市后34.89%股份。按目前市值计算，价值100多亿港元。
百丽时尚上市市值还未确定，智者创业、高瓴资本及鼎晖投资各持有发行前股份的约46.36%、44.48%及9.16%。假设百丽时尚上市市值300亿港元，高瓴资本的持股价值130亿港元。
在两个公司的持股价值合计230亿港元，接近初始投资的两倍。
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