编者按：本文来自微信公众号 豹变（ID：baobiannews），作者：高宇哲，编辑：邢昀，创业邦经授权转载。
“凡是女人路过的地方，都要有百丽”——这是“鞋王”百丽曾经的野心。
大多数八九十年代出生的女性消费者都难以“躲”过百丽。这家鞋业品牌，在2011年顶峰时不到两天就能开出一家新店，一度成为中国内地各大商场的“标配”。
很多商场一层几乎是百丽的天下，如今它旗下共拥有19个鞋业和服饰品牌，据弗若斯特沙利文统计，2022年国内中高端品牌时尚鞋履品牌的前三名都在百丽旗下；位列前五的中国中端时尚鞋履品牌中，有四个为百丽所有。
拥有四十年历史的鞋业巨头，虽然在消费者端仍有很高认知度，但近年业绩上却显得力不从心。2015年百丽上市后出现首次净利润下滑。2017年，也就是公司港股上市十年之际，宣布私有化退市。
3月1日，百丽时尚集团递表港交所，这已经是公司三年内第二次冲击港交所。阔别资本市场7年后，再次归来的龙头能否成功叩开港股大门？一代鞋王，从巅峰到收缩，到底经历了什么，还能否经受住大众考验？
01上市主要为还债？
2007年5月，一声锣响中，百丽国际成功在港交所上市，当日市值超过另一巨头国美电器。创始人邓耀与CEO盛百椒在敲钟仪式上的微笑影像成为百丽彼时快速发展的写照。
早期的百丽，借助收购品牌资源和控制终端渠道，一路成为王炸，巅峰时市值曾突破1500亿港元。创始人邓耀在1980年代末，率先瞄准内地市场、大胆建厂，在走量销售的年代，全面进驻百货商场；并建立多品牌矩阵，从Staccato（思加图）、Teenmix（天美意）、Tata（他她），到Joy & Peace（真美诗）、Basto（百思图）等，针对不同年龄层覆盖各类需求消费者，同时争取到Nike、Adidas、Kappa、PUMA、Levi's等品牌的中国地区零售授权。
“有百货商场的地方，就有百丽的身影”，与其他品牌单打独斗不同，经过几年的发展，商场一层几乎成为百丽的天下。
回头来看，早在2011年Zara在中国开设第一家门店，国外品牌开始陆续入驻中国市场。2009年左右，年轻人开始尝试网购，一场风暴已经默默开启。大象转身慢，最终“鞋王”选择私有化退市。
如今要上市的百丽时尚跟之前的百丽并不一样。自2017年私有化退市之后，百丽国际被拆分为滔搏国际和百丽时尚，前者主要负责运动业务，作为国内最大的阿迪、耐克经销商，旗下还掌握着匡威等多家运动品牌的经销权。滔搏国际2019年已重新上市。
因此，如今的百丽时尚与此前相比，业务范围有所缩小。三年内二度冲击IPO，可见其上市的紧迫感。这背后的原因之一在于：着急还债。
招股书中，募资用途除投资技术创新、数字化转型，补充营运资金，摆在第一位的就是偿还银行借款。
招股书显示，截至2024年1月31日，公司银行借款约48亿元，其中短期银行贷款为25亿元。对应百丽的现金流情况则不容乐观，招股书显示，截至2024年1月31日，银行结余及现金为22.56亿元，甚至无法覆盖短期借款。
与此同时，公司资产负债率不断攀升。私有化退市前，公司财报显示，截至2017年2月28日，百丽国际的资产负债率只有16%；到2023年11月30日，百丽时尚的资产负债率竟已高达83.87%。
此次上市的主体百丽时尚，85%以上的业务为鞋类。行业数据也显示百丽在鞋业领域依然是说一不二的龙头。据弗若斯特沙利文数据，百丽在时尚鞋类连续十余年占据全国市场份额第一，由2020年的占比11.2%，进一步扩大至2022年的12.3%，比第二名高约3.2个百分点。
但从公司发展来看，实际上这几年鞋类业务的收入并没有显著增加，2021至2023财年分别为187.68亿元、202.24亿元、165.3亿元。这里有来自疫情的影响。截至2023年11月末的九个月，这部分收入为140.2亿元。
而私有化退市前的2017年财年，鞋类业务收入已经达到189.6亿。
公司整体营收也从2022财年的235.1亿元人民币下降到2023财年的192.1亿元，预计2024财年有所回升。
同期百丽时尚经营活动产生的现金净流量也从45.2亿元下降到25.53亿元。
资产负债率剧增，背上沉重的债务压力，实际上与当年的私有化有千丝万缕的关系。
02私有化7年，债务压力巨大？
从2013年百丽市值突破新高，到2015年销售额下降超10%，利润跌幅超38%。对传统线下路径的依赖让百丽在移动互联网大潮中被打了个措手不及。
2014年至2016年，百丽国际净利润连续三年暴跌，其中2015年和2016年，关店数目达到了366家。两度试水电商，找来了当时京东商城副总裁徐雷和凡客诚品副总裁张小军，结果却不尽如人意。
最终泥潭之中的百丽国际，在上市十年后宣告退市，两位掌门人离场，高瓴资本主导的财团接手，并以531亿港元的对价完成了私有化，成为当时港交所有史以来最大一笔私有化交易。
此次披露的招股书显示，私有化所需的、来自股权投资和债务威廉希尔中文网站 的453亿元港元现金，已经系数偿还。
如今百丽时尚的架构中，百丽管理层控制的智者创业持股为46.36%，高瓴持股为44.48%，鼎晖投资旗下SCBL持股为9.16%。
在高瓴资本创始人张磊的描述中，投资百丽会带来“3倍回报”。在所著的《价值》一书中给出原因：第一，交易价格便宜，有一定的套利空间；第二，运动鞋服销售业务是优质资产，但被女鞋业务拖累，分拆后价值巨大；其三，传统业务数字化转型，可以提升业务价值。
根据当年私有化的安排，有280亿港元债务威廉希尔中文网站 ，173亿港元的股权投资，这部分中高瓴、鼎辉分别拿出142.8亿、30.3亿元现金。
如今来看，百丽时尚在这两年不断通过大额分红，反馈股东们。百丽时尚自2020财年至今分红累计172亿元人民币，另一边的滔搏上市时披露其2017财年至2019财年累计分红约79亿元。这些大部分被用来偿还私有化的债务。
从2020财年至今，百丽时尚的净利润仅有105.8亿元。这也意味着百丽不得不通过借债来负担大额的分红。
值得关注的是，滔搏上市时也是经历了债务规模的飙升。其上市募集的76亿港元，其中45%是用于母公司百丽国际的偿债，27%用于偿还自身短期贷款。
03合不上年轻人的脚？
被私有化的七年里，百丽的确按照着张磊设计的路线做变革：业务拆分和全面数字化。
以鞋业为主的百丽时尚开始收缩线下业务并加大线上投入。
首先，大量关闭房租成本较高、收益较低的百货商场门店。近年的人流量已转至集购物、娱乐及社交功能于一体的购物中心和奥特莱斯。
据招股书显示，百货渠道的收入由2017年的70%以上下降到2022年的45%以下。记录期内线下收入主要来自购物中心及奥特莱斯。
此外，百丽注重线上渠道的开发运营，入驻了天猫、京东在内的电商平台，以及抖音、小红书等社交平台。
大刀阔斧的改革之下，百丽的线上销售总收入占比有所提升。但从成效来看，却未能阻止整体业绩的下滑，据2023年财报显示，公司收入比2022年减少18.3%，净利润较2022年下降52%。从收入结构可见，仍严重依赖线下收入，招股书显示，截至2023年11月30日止九个月，线下销售收入占总收入的72.3%；在成本上，其销售费用也居高不下。
与此同时，以百丽旗下的主打品牌BELLE天猫旗舰店为例，产品多次遭到差评。在一款刘雯代言的运动鞋款下，产品质量和购物体验遭到多名客户不满：“没穿几次就起皮了”“质量非常差，没穿几次后脚跟皮褶皱、磨脚，不建议购买”“开春才开始穿，总共没穿5天就这样了，售后说超时不处理”。无论新老品牌，线上店铺的体验和好评至关重要。显然，百丽的线上口碑存在较大的提升空间。
在争取年轻人方面，百丽也显得手足无措。对于年轻消费者来说，如今的鞋王显得有些不合时宜：“都穿运动鞋了”“百丽旗下的牌子好多仿大牌，穿出去有些尴尬”。
在八九十年代的消费者印象里，它家的鞋子是质量与品质的象征，“很多年前一双就要八九百”，而现在的百丽却像小山一样堆在定期组织的内购特卖会上，一名代购告诉《豹变》：“广东深圳龙华的百丽工厂里，经常有尾货特卖活动，工作人员把鞋子一箱箱地倒出来，一两百一双，好多人来捡漏”。
招股书中，百丽时尚的库存周转天数也从2022财年的171.8天，拉长至截至2023年11月30日止九个月的195.7天。
2022年至今，百丽在三年内两次寻求IPO，可见上市心切。私有化已走过七个年头，或许到了检验“3倍回报”的时候，遗憾的是百丽近年的业绩不甚乐观，旗下另一家已经上市的滔搏，去年的收入和净利润双双下滑；截至3月18日，市值跌至355.33亿港元，只是最高市值时的一半。
不止百丽，与它同期的传统鞋类品牌星期六、达芙妮、贵人鸟等纷纷退出主流市场，这些曾风靡一时的品牌，在新消费趋势的冲击下黯然离场，也暗示了转型的必要性和传统品牌要应对的诸多危机。
曾供职红蜻蜓、波司登控股的上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄告诉《豹变》，“鞋履行业过去十年遇到的挑战是比较大的，一是渠道变了，二是消费需求变了。但传统品牌并不传统，穿着需求是民生刚需，只是星期六和达芙妮等品牌在在线新渠道面前过于悲观，放弃线下实体门店和工厂等核心竞争力，实际上从单一的实体渠道到线上线下全域渠道满足用户圈层的体验需求依然空间很大”。
在不断变幻的新消费中，40岁的领头羊百丽如何获得年轻一代的青睐，才是解题的关键。
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