航运大周期，还没完

市值观察·2024-06-15

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运价易涨难跌

编者按：本文来自微信公众号市值观察（ID：shizhiguancha），作者：小李飞刀，编辑：小市妹，创业邦经授权转载。

今年2月初至今，A股航运板块异军突起，整体涨幅近40%。其中，中远海控飙涨逾50%，市值重回2400亿上方，一度突破2021年创下的股价纪录。然而，近日受巴以停火有关消息冲击，中远在6月11日闪崩跌停，随后三个交易日也未能收复失地。

那么，航运周期行情要戛然而止了吗？

一飞冲天

虽然大盘较年初时反弹了不少，但市场风险偏好依然没有完全回暖。在此大背景下，航运板块凭什么能有如此突出表现？

在市值观察看来，主要有两方面因素。

一方面，运价持续暴涨。集运欧线主力期货从去年红海事件爆发后，从700元一路飙升至2500元上方，后运价有所回落。但沉寂4个月之后，期货价格再度一飞冲天，从1800元飙涨至如今的4745元，累计涨幅高达130%以上。现货指数方面，上海出口集装箱运价指数从3月底的1730点大幅飙升至目前的3185点，累计涨幅亦高达84%。

▲来源：Wind

运价飙升的同时，全球第二大集装箱港口新加坡港“堵船”了。目前，新加坡有45万标准箱的运力等待进港或出港。这比新冠疫情期间的运力还要多。

造成这一现象的核心原因是地缘冲突。最近几个月，红海局势升温，迫使多家航运巨头被迫改道，绕行非洲好望角，打乱了全球主要港口的规划，许多船只都无法按计划到达，当计划外的船只抵达港口时，就会导致排队“堵船”。

同时，这也会增加运输成本，驱动运价大幅上涨。以远东到欧洲绕行好望角测算，运距从原来的10700海里提升至13850海里，提升幅度达到29%。

6月11日，哈马斯接受联合国安理会通过的有关加沙地带停火的最新决议，准备就细节问题进行谈判，红海局势似乎有降温迹象。这导致集运欧线期货价格突袭大跌，但接下来三个交易日又基本收回跌幅。

整体看，运价大幅攀升，有利于航运企业业绩增长与盈利能力改善。其实，运价再度起飞与航运板块行情启动的时间大致是吻合的，均在4月初。

另一方面，市场扎堆抱团包括航运在内的周期股。今年以来，石油石化、煤炭均大涨逾26%，公共事业大涨16%，交通运输上涨8%，大幅跑赢大盘主力指数。同期，成长股板块录得较差表现。其中，计算机大跌19%，生物医药大跌14.6%，白酒下跌9%。

很显然，市场主力资金密集抱团在高红利的周期股上。而航运属于典型周期板块，分红也不错，也较为受益当前市场风格。要知道，2023年，中远海控、海通发展、锦江航运、海峡股份、中谷物流等龙头分红比例均超过49%。

市场大重组

根据克拉克森统计显示，全球80%以上的贸易份额由海运占据着，其重要性不言而喻。每年运输货物总量以数十亿吨计，全球海运市场总价值约为数万亿美元。

按照海运方式来看，主要有干散货运（运输铁矿石、煤炭等）、集装箱运输（电子产品、家具家电等）以及油轮运输（原油、成品油等）。其中，集运占贸易量的比例为16%，但装载的是高附加值商品，因此运输金额位居三大海运方式之首。

2007年之前的十余年间，中国经济持续崛起，带动全球贸易进行繁荣期，每年集运运输量年均增长超10%。但2008年美国次贷危机之后，贸易需求增长大幅放缓，叠加运力产能过剩，一直到2019年运价均长期维持在低位水平。在这十年间，国内海运龙头中远海控（2016年两家央企合并而成）累计亏损超过190亿元，股价也长期萎靡不振。

▲中远海控曾长期亏损，来源：Wind

不过，在周期低谷期，尤其是2015年至2018年，全球航运业迎来了大重组。中国航运两大央企巨头——中国远洋与中国海运实现战略合并为现在的中远海控，后又于2018年7月收购东方海外。此外，达飞国际收购APL、马士基收购HMM，K-line、Mol、NYK合并成立为ONE。

大范围整合重组之后，全球头部企业市场占有率大幅上升，TOP10从60%左右上升至85%左右。其中，地中海占比17%，马士基占比16.8%，达飞占比12.8%，中远海控占比11.5%。

▲全球集运市场占有率，来源：机构

于此同时，全球航运龙头企业形成战略联盟，包括2M联盟（马士基与地中海航运）、THE Alliance（HPL赫伯罗特、ONE、阳明海运、现代商船）以及海洋联盟（中远海控、达飞、长荣海运）。其中，中远海控带头的海洋联盟占据全球30%的运力份额，在全球各主要航线上均处于领先地位，尤其在美洲航线和欧洲航线上的市占率高达39%。

其实，联盟化运营也将行业集中度再次提升，头部效应会更加明显。这会有两大方面的竞争优势。

一方面，联盟运营实施的是舱位共享，有利于降低运输成本。这样一来，各大公司的合作诉求逐渐强于竞争意愿，推动行业迈向互利共赢阶段。比如，在需求不振时，各大玩家纷纷采取抱团停航的方式来维稳运价。

另一方面，头部企业市占率很高，有很强规模效应，运输成本趋于下降，增强了核心竞争力。此外，市场格局趋于稳固后，行业外资本介入的难度越来越高，行业经营壁垒也越来越高，有利于头部企业吃掉未来贸易增量蛋糕。

总而言之，航运格局大重组之后，各大航运龙头的盈利能力与竞争实力得以加强。这有点类似煤炭行业在2015年政策驱动下搞的供给侧改革，将中小落后企业淘汰出市场，头部市场占有率越来越高，后来伴随着煤炭价格走升，市场涌现了一大批牛股，包括中国神华、陕西煤业等。航运业也有这方面的潜力。

在A股市场，航运除了中远海控超级巨无霸以外，还有一些龙头值得关注。比如，中远海能是原油和成品油运输细分领域的龙头，在沿海原油运输领域一直保持着55%以上的市场份额，最近5年营收年复合增速为12.5%。招商轮船是从事原油运输、干散货运输以及LNG运输的大型远洋运输企业，市值排名航运板块第三，仅次于海控与海能。

▲航运市值TOP10，来源：Wind

易涨难跌

航运属于典型的周期行业，价格逻辑远比量的逻辑要重要得多。要判断航运市场行情是否演绎完毕，需要从长、中短周期对运价进行推演判断才行。

从航运长周期看，目前正处于上行大趋势之中。以史为鉴，每一轮航运超级长周期普遍为20-30年，因为船寿命与船厂产能周期均为20-30年。简单来说，航运周期从衰退迈向景气，船可能已经不够了，但未被市场观测到。一旦实质性缺船，而船舶制造厂往往产能有限，且老船更新需求依旧，那么就会驱动航运周期景气度走升。

这又会让船价回升，高船价又用较长时间让造船产业链扩张。但造船交付有滞后效应，在周期波谷可能大致1.5年，在周期波峰可能需要长达5年之久。订单过剩到被市场认知需要很长时间。一旦如此，又需要20-30年来消化这些订单。

上一轮超级周期上行期为1988年至2007年，因中国和亚洲经济蓬勃发展带动全球贸易量复苏，造船交付量在2007年达到6190万GRT，是1987年的5倍之多。2008年是一个超级拐点，当年美国发生次贷危机。后因全球贸易量下降以及产能过剩，全球船舶航运业进入了长达12年的调整期。2020年爆发疫情导致全球供应链大混乱，触发全球船舶航运业进入上行大周期。

▲造船百年历史周期复盘，来源：中金公司

航运大周期中又有小周期。从需求端看，中美为首的全球主要经济体有望在2024年二三季度迎来补库周期，有望带动海运贸易量回升。

美国方面，从1993年至今，一共经历了9轮库存周期，目前正处于第9轮周期去库尾声阶段。本轮周期切换，最大驱动因素可能会是美联储降息，会提振消费与投资需求，驱动被动去库转为主动补库。中国方面，第7轮工业被动去库周期从去年7月开始至今，已经持续11个月了。今年三季度开启新一轮主动补库周期概率较大，但补库斜率应该没有之前7轮那样陡峭，会相对更加平坦一些。