编者按：本文来自微信公众号 观潮新消费（ID：TideSight），作者：王吨吨，编辑：杜仲，创业邦经授权转载。
冲击5次未果，近日，纽曼思健康食品控股有限公司（以下简称纽曼思）第六次递表港交所。
纽曼思是市场上主流的保健品牌之一，没听过其名的消费者多少也听过DHA。二十二碳六烯酸，即DHA，是人体所必需的一种多不饱和脂肪酸，又称为“脑黄金”。
纽曼思在招股书中称，按现时来源，DHA可分类为鱼油DHA及藻油DHA。其中，藻油DHA较为适合孕妇及幼童，而鱼油DHA则较为适合老年人士。
纽曼思主要销售母婴类DHA保健品，3年半内卖出超500万件DHA产品。据招股说明书披露，藻油DHA在2021年至2024年1-6月，为纽曼思贡献了超90%的营业收入。
然而，令人咋舌的是纽曼思招股书中披露的内容：藻油DHA毛利率高达76%；夫妻店，王平、崔娟夫妇全资控股；46名员工3年半创造出4.12亿元利润；所谓行业巨头竟是“搬运工”，研发人员为0……这些故事远远比六冲IPO更吸睛。
3年营收超10亿，毛利超70%
2002年，王平、崔娟夫妇共同设立纽曼思，主要从事保健食品及健康食品营销、销售及分销。王平、崔娟通过控股股东远东财富，间接持有纽曼思91%、9%的股份，合计持股100%。
纽曼思共有五个主要类别的产品，即藻油DHA、益生菌、维生素、多维营养素及藻钙产品，主要瞄准的客户是孕妇及产后妇女、婴幼儿至儿童。
据招股书披露，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，纽曼思的营业收入分别为3.38亿元、3.67亿元、4.27亿元和1.46亿元，净利润分别为1.2亿元、0.88亿元、1.59亿元和0.45亿元。
（图源纽曼思招股书）
据弗若斯特沙利文的市场研究报告显示，中国的母婴藻油DHA市场被细分为由国际企业及国内企业推出的产品两大板块。其中，国内企业的产品又可进一步分为使用本地采购及进口藻油DHA原材料的两类。
2023年，采用进口藻油DHA原材料的国内品牌占中国藻油DHA产品零售总值28.5%的市场份额，而纽曼思2023年占据了约20.5%的市场份额。按进口原材料制造的藻油DHA产品零售价值计算，纽曼思已成为最大的国内品牌。
藻油DHA产品为纽曼思贡献了90%以上的收入。据招股书显示，2021年至2024年1-6月，藻油DHA产品产品收入分别为3.1亿元、3.41亿元、4.04亿元和1.41亿元，销售额分别约占总收益的91.9%、92.7%、94.7%及96.2%。三年半间，纽曼思的藻油DHA销售额超10亿元，且占比持续增长。
收入的持续增长和纽曼思的营销策略分不开，尤其在2023年迎来了大幅增长，不过却是用降价换来的。
数据显示，2023年，纽曼思藻油DHA产品的平均售价为210.7元/件，而此前2021-2022年则稳定在230元/件左右。
为提升销量，纽曼思还大幅增加促销开支。2021年至2024年1-6月，公司的促销开支分别约为2556万元、3120万元、4974万元以及3215万元，分别占总销售费用的40%、39.5%、48.5%及66.9%，同样是从2023年开始大幅度增加。
短期内降价大促能带来销量的大幅增加，但并不是长久之计。2024年上半年，纽曼思营收为1.5亿元，同比下降了23.4%；DHA产品毛利率从之前的76%以上下降至73.3%。
纽曼思主要依赖于线上销售。2021年公司线上渠道销售收入占总收益的约为64.1%，2023年达73.1%，收入从2.16亿元增长至3.1亿元。2024年上半年，线上渠道收入占比增长至80.7%，但收入却同比降至1.18亿元。
2021年-2023年纽曼思线上销售毛利率分别为76.9%、77.3%、77.3%，其中2023年1月-6月线上销售的毛利率为78.6%，而2024年1月-6月已降到73.7%。
（图源纽曼思招股书）
同时，降价也没能缓解纽曼思的库存。2021年至2024年1-6月，主要产品藻油DHA产品的存货额分别约为1.24亿元、4.98亿元、4.08亿元以及4.29亿元。
纽曼思一直未放弃冲击IPO。此前，公司分别于2019年4月8日、2019年10月28日、2020年7月27日、2021年2月8日、2023年12月29日先后五次递表，加上当下的第六次，其上市征途已耗时超过六年半。
对于上市威廉希尔中文网站 的用途，纽曼思表示，希望上市可为集团从股本市场带来所需资金，以支持及推动长期业务策略及业务扩展。第一，捕捉市场机会以扩展业务，相信中国母婴营养品市场整体将继续增长；第二，提高品牌知名度、地位及市场版图；第三，进入资本市场，以作进一步业务扩张；第四，扩大股东基础及增加股份流通性；第五，提高客户及供应商对本集团的信心；第六，吸引及保留人才。
DHA“搬运工”
市场需求量巨大，女人和小孩的钱又最好赚。
藻油DHA贡献了公司90%以上的收入，2021年至2023年，纽曼思藻油DHA产品分别销售134.7万件、148万件及191.8万件；今年上半年，藻油DHA产品共计销售66.8万件。
但有趣的是，纽曼思并不研发及生产藻油DHA，只是DHA的“搬运工”。从招股书中可以看出，纽曼思不直接参与制造，全程由供应商完成生产、包装，最终贴上“纽曼思”品牌，再由纽曼思投入市场。
纽曼思在招股书中表示，藻油DHA产品主要原材料由帝斯曼集团供应，此后由供应商采用OEM模式制造纽曼思营养品及/或在其上加贴品牌标签。此后，纽曼思将产品通过网购平台、地区分销商以及电商公司向客户进行销售。
（图源纽曼思招股书）
按产品类别，纽曼思将藻油DHA划分为新西兰DHA、美国DHA和中国DHA。
纽曼思新西兰DHA产品采用大贸模式（进口在海外加工的营养保健品，当中买卖双方均位于中国）。由纽曼思最大供应商之一上海康营与纽曼思签订买卖合约，约定上海康营的藻油DHA原材料由帝斯曼集团供应，然后，上海康营于往绩期间安排新西兰加工公司对藻油DHA软胶囊进行加工，再由纽曼思中国附属公司乳健国际采购从上海康营（位于中国）处进口新西兰DHA产品。经大贸进口的新西兰DHA产品于往绩期间透过纽曼思线上及线下渠道出售。
2013年以来，上海康营一直是纽曼思的最大供应商。2021年至2024年1-6月，纽曼思向上海康营采购的产品金额分别约为4755.9万元、7622.0万元、6780.2万元及2016.1万元，分别占相应年度采购总额的约56.8%、42.6%、49.6%及48.5%。
美国DHA产品采取跨境进口方式。纽曼思塞舌尔附属公司Numans Sales直接向Confidence集团（位于美国）采购美国DHA产品，然后交付予电商公司。
值得一提的是，纽曼思藻油DHA产品严重依赖于帝斯曼集团供应的藻油原材料，而帝斯曼集团被视为中国藻油DHA市场的领导者，其2023年生产中国藻油DHA市场超过40%的原材料及成品（按产量及价值计算）。
但帝斯曼自己也有藻油DHA品牌乐辅智（life‘s DHA），纽曼思的供应商也是友商。
（图源纽曼思招股书）
除了DHA产品，纽曼思还拓展了其他营养品业务。其中，益生菌产品是公司第二大业务，该类产品主要用于预防和治疗胃肠道感染。2021年至2024年1-6月，其收入分别为2383万元、1949万元、1843万元和489万元，占总营收的7.1%、5.3%、4.3%和3.3%。
维生素产品则主要面向孕产妇和产后恢复需求，规模相对较小。2021年至2024年1-6月，其收入分别为183万元、103万元、69万元和22万元，占比在0.5%、0.3%、0.2%和0.2%；多维营养素和藻钙产品在2023年收入分别为120万元和20万元，占总营收的0.3%和0.05%。
此外，纽曼思还尝试涉足进口奶粉业务。2022年其奶粉收入为363万元，占比1.1%；2023年收入下降至183万元，占比0.4%；今年上半年，其收入仅为29万元。
暴利的保健品
纽曼思，这家所谓的国内最大的藻油DHA品牌，公司员工却只有46人。对比首次提交的招股书数据，2018年纽曼思只有37名员工。
招股书中，纽曼思也没有披露研发费用，甚至在员工的工种之中，都没有研发人员。其解释称，纽曼思旗下产品，主要是向供应商采购成品，因此并无研发开支。
（图源纽曼思招股书）
在纽曼思员工构成中，销售及营销员人数13人，物流16人，且公司没有生产员工。而这46名员工3年半的时间，创造了超4亿元的利润。
简单的搬运，带来了丰厚的回报。2021年至2024年上半年，纽曼思总毛利率分别为约73.0%、74.4%、75.2%及71.9%；藻油DHA的毛利率略高于整体产品；除了益生菌类产品的毛利率在50%左右，纽曼思的其他产品的毛利率均在70%以上，维生素产品的毛利率更是在80%以上。
（图源纽曼思招股书）
DHA版本不同，收入也不同。在纽曼思的产品中，来自新西兰的产品贡献收入最多，2023年新西兰版贡献了67.7%的收入；美国版次之，占比约25.5%；中国版占比达1.5%。
在招股书中，纽曼思称每颗DHA胶囊定价在4元以上。具体看，新西兰版价格最高，成人型60粒装售价499元（单颗胶囊售价超8元），儿童型90粒装466元；美国版成人型60粒装399元，儿童型90粒装同样399元；中国版仅提供成人版，60粒装售价299元。
相比之下，大自然的“搬运工”农夫山泉过去7年的平均毛利率57.19%，2023年接近60%，今年上半年毛利率为60.2%。
类比同行业，纽曼思的盈利能力也是力压汤臣倍健。数据显示，2021年至2024年1-6月，汤臣倍健的毛利率约为68.89%，2024年上半年毛利率为68.56%。
不过从产品类别上讲，汤臣倍健在售的保健品种类远多于纽曼思，几乎覆盖了市场上常见的种类，包括蛋白质、维生素、矿物质、软骨素、鱼油、胶原蛋白等。
此外，汤臣倍健推出了专门面向母婴的子品牌“天然博士”，产品有DHA藻油、益生菌、乳清蛋白粉等，而DHA藻油和益生菌正是纽曼思的前两大营收类别，且天然博士同样标明其藻油来源是帝斯曼。
虽为龙头企业，汤臣倍健身上也有“重营销，轻研发”的通病。观潮新消费（微信ID：TideSight）统计，2019-2023年，汤臣倍健的营销投入累计高达129.74亿元，而同期研发投入仅为7.53亿元。2024上半年，汤臣倍健研发费为6978万元，销售费用高达18.2亿元。
和纽曼思类似，汤臣倍健卖的也“很贵”。但高昂的售价之下，产品的成本却很低。2024年上半年，汤臣倍健片剂的营业成本2.2亿元，按照21.2亿片的销售量粗略计算，平均到每片的成本仅为0.1元/片，粉剂平均0.68元/克，胶囊平均0.31元/粒。
巨额营销不是盈利能力，尤其在不断同质化及低研发面前显得更“智商税”。
结语
随着健康意识的提高和多元化保健品需求的不断增长，预计国内营养品市场到2028年将达1421亿元。与此同时，成人及老年人市场将稳健增长，而母婴市场产品将更加细分化及专业化。
母婴DHA作为保健品市场主要赛道之一，近年来保持快速发展势头，作为精细化喂养的必选品之一，DHA关注度尤其高。据母婴研究院统计，2023年淘宝天猫平台婴幼儿DHA产品销售额同比增长51.8%，其在整个「婴童营养品」类目销售总额中的占比达31.2%。
据弗若斯特沙利文的报告，当前国内母婴藻油DHA行业大约有100家企业参与，至于母婴益生菌市场，则约有120家企业参与竞争。市场大且相对分散，竞争并未到白热化阶段。
随着越来越多的企业涌入市场，纽曼思的当务之急早已不是IPO。保健品行业依旧火热，但对企业来讲，没有研发、没有核心技术优势，不管进军什么市场，都将长路漫漫。
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