《创业邦》杂志 文/萧海龙
作者供职于信达（上海）律师事务所
2007～2009年三年里证监会发审委（包括创业板发审委）否决了上百家企业的IPO申请，这些案例覆盖面较广，比较全面地揭示了企业上市失败可能涉及的各类问题，具有很高的参考价值。我们充分研究和整理了这些案例，可作为风险投资和企业上市的重要参考。
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“主板IPO 管理办法”）及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（下称“创业板IPO 管理办法”），企业上市被否的原因主要包括主体资格、独立性、规范运作、持续盈利能力、财务与会计、募集资金使用、信息披露，以及创业板企业的成长性等问题。
一.企业的主体资格问题
发行上市条件对主体资格的要求主要包括：发行人历史沿革清晰，应当是依法设立且合法存续的股份有限公司，主要资产不存在重大权属纠纷，股权清晰，主营业务和高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更等。
有关主体资格的主要法律规定包括：主板IPO 管理办法第8～13条，创业板IPO 管理办法第10～13条、第17条。
在主体资格上可能发生的问题主要包括：历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、主营业务和管理层发生重大变化等。
1.历史出资瑕疵
■相关资产的形成存在瑕疵：宁波立立电子通过一系列股权转让和资产收购，将上市公司浙大海纳的资产剥离后申请二次上市，其上市的核心资产和多位高级管理人员均来自浙大海纳，2008年3月5日，立立电子首发申请获得通过，在上市前一天，因媒体质疑其涉嫌“资产腾挪、二次上市”，证监会经调查后认为，立立电子相关资产的形成存在瑕疵，并可能导致重大权属的不确定性。2009年4月3日，证监会发审委否定了立立电子的首发申请，撤销立立电子公开发行股票核准决定，这是证监会首次做出发行撤销决定。
此外，同类问题还包括：虚假出资、用于出资的资产未经资产评估、房产出资瑕疵、无形资产增资瑕疵、国有资本转让差价作为出资等。
2.历史股权转让瑕疵和委托持股
■ 国有股权转让瑕疵：凯美特2001年11月发生40%的国有股权转让，评估价为445.639万元，而转让成交价为401.04万，略低于评估价的90%，但公司在招股说明书中称“本次股权转让的成交价不低于评估价的90%”。公司历史股权转让较为频繁，多个股东在转让公司股权后被吊销营业执照或结业解散，与实际控制人之间的关系难以查考。
此外，同类问题还包括：集体资产产权转让瑕疵、公司股东存在委托持股情况、内部员工股权转让瑕疵等。
3.报告期内实际控制人及管理层发生重大变化
■ 股东频繁更迭：原计划在创业板上市的航天生物股东频繁更迭，在历史沿革中共计现身过11名法人股东和11名自然人股东，发生过16次股权变更，部分“过客股东”与原有股东之间是否有关联、是否存在委托持股等情形已无从考证。
此外，同类问题还包括：管理层发生重大变化、实际控制人发生变更、实际控制人认定不准确、因股权过于分散、股权结构复杂导致控制权不稳定、控股股东为集体企业可能导致控制人不稳定等。
4.报告期内主营业务发生重大变化
某拟上市公司原主营业务系纺织品生产销售，2004年5月收购某医疗设备企业，医疗设备生产和销售产生的净利润占发行人2005、2006年净利润的一半左右，主营业务发生重大变化。如单独计算纺织行业，达不到上市标准。
5.子公司众多且定位不清、控制力有限可能导致主营业务不稳定
二.独立性问题
发行上市条件要求企业资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，与控股股东、实际控制人及其他关联企业间不存在同业竞争以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
有关独立性的主要法律规定包括：主板IPO管理办法第14～20条，创业板IPO管理办法第18条。
独立性问题主要分为两类：一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，体现为关联交易、同业竞争、资金占用和资产独立性等问题；二是对外独立性不够，主要表现为存在对主要客户、原材料、市场等对第三方的依赖。
1.采购和销售等业务依赖
九华山旅游作为第三大主营业务的客运业务分为景区内游客运输业务（简称“内运业务”）和景区外包车客运服务两部分，其中内运业务占比较高，2006～2008年及2009年上半年，内运业务在营业收入中的占比分别为6.88%、8.45%、9.05%和10.44%，对公司的营收有重大影响并呈上升趋势。但内运车票是和景区门票捆绑由实际控制人九华山管委会对外销售，再与公司进行结算，公司对这部分业务依赖于实际控制人。
2.技术和知识产权依赖
航天生物第一大股东航天宇通的上级管理单位为中国空间技术研究院（简称“五院”），公司需借助五院的研发平台进行核心研发工作；且该公司两位主要研发人员皆是五院研究人员，在公司只是兼职。
3.关联交易
原计划在创业板上市的磐能电力设立第一年2006年的销售收入、利润，主要来自控股股东的输送，存在关联交易输送利益的嫌疑。
此外，同类问题还包括同业竞争、资金占用、资产独立性差、客户依赖等。
三.规范运作问题
发行上市条件要求企业具有完善的公司治理结构和健全的内部控制制度，公司运作在各个方面符合法律的规定，不存在违法违规风险。其中，有效的公司治理要求股东以及董事高管人员的利益与公司保持一致，不存在向关联方输送利益的情况；完善的内部控制要求能有效保障财务报表的真实性和公司资产不受侵害。
有关规范运作的主要法律规定包括，主板IPO管理办法第21～27条、第29条，创业板IPO管理办法第19条、第21～26条。
规范运作问题主要包括公司治理缺陷、内控薄弱以及存在违法违规风险等。
1.公司治理缺陷
■ 公司控制权过于集中：原计划在创业板上市的恒大高新实际控制人朱星河及其家族关联自然人合计持有公司发行前100%的股份，控制权过于集中，难消公司治理隐患。
2.内控机制薄弱，财务核算混乱
某拟上市公司某年原始会计报表中营业收入和净利润分别为13，480.39万元、41.40万元，申报会计报表中则分别为14，890.05万元、1，166.95万元，二者的差距分别为10.46%、2，717.39%，表明申请人财务核算基础较为薄弱，内部控制、财务报告的可靠性存在缺陷。
此外，规范运作类的问题还包括：资金占用、 管理层未尽勤勉尽责义务及违法违规风险等。
四.持续盈利能力问题（业务与技术）
发行上市条件要求企业具有良好的发展前景和核心竞争力，不存在对公司持续盈利能力构成重大影响的情形。
有关持续盈利能力的主要法律规定包括，主板IPO管理办法第37和第34条，创业板IPO管理办法第14～15条。
持续盈利能力问题主要包括：盈利能力的持续性不足或存在重大不确定性，以及因业绩依赖等导致公司的持续盈利能力存疑。
1.盈利能力的持续性不足或存在重大不确定性
■ 因缺乏竞争优势导致持续盈利能力不足磐能电力处于电力自动化制造行业的中低端，技术门槛相对较低，竞争激烈，虽然公司的研发、生产能力在南京做得最好，但国电南自、国电南瑞等已经上市的行业龙头企业占据了大部分市场份额，磐能电力的行业地位和竞争力一般，没有太多市场优势。
此外，同类问题还包括：因大额固定资产折旧摊薄盈利能力、因国家政策变化导致经营前景存在重大不确定性、市场周期波动风险危及盈利能力、发行人的经营环境可能发生重大变化、知识产权风险危及盈利能力等。
2.因业绩依赖等导致公司的持续盈利能力存疑
■ 业绩依赖于税收优惠、财政补贴等非经常性损益：原计划在创业板上市的银泰科技2006年、2007年享受税收优惠的金额分别为497.17万元、683.18万元，分别占据当期净利润的61.95%、46.78%.此外，同类问题还包括关联方依赖、因重要资产交易合理性不足导致无法判断盈利能力等。
3.因其他因素影响持续盈利能力
其他影响公司经营及持续盈利能力的因素主要包括专利纠纷、合资条款、销售结构变化、未决诉讼、重大合同的不利影响。
原计划在创业板上市的同济同捷是国内最大的汽车设计公司，2006年～2008年净利润分别为1，139.66万、2，419.45万和2，588.89万元，但在2009年上半年在中国汽车行业全面走好的大背景下，净利润陡然下降至每股0.1元，显示公司未来持续盈利能力存在不确定性。
五.募集资金运用问题
发行上市条件要求企业募集资金应当有明确的用途，应用于主营业务（创业板）或原则上用于主营业务（主板），与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，在各个方面具有可行性并符合法律的规定。募集资金运用是发审委关注度最高的问题。
有关募集资金运用的主要法律规定包括，主板IPO管理办法第38～43条，创业板IPO管理办法第27～28条。
募集资金运用问题主要包括募投项目存在较大的风险，以及募资的必要性不充分。
1.募投项目可行性不足或尚不具备实施条件
■ 募投项目尚不具备实施条件：原计划在创业板上市的福星晓程拟募资投向的数字互感器产品还属市场空白，仅推出了实验阶段产品。
■ 募投项目可行性不足：原计划在创业板上市的上海超日的主要产品是太阳能电池组件，公司向太阳能产业链上游延伸，涉足太阳能电池片生产。而太阳能市场因金融危机的影响仍在下滑，其产能急剧扩大存在的市场风险以及因产业链转向上游存在的技术风险使募投项目的可行性遭到质疑。
2.募投项目存在较大的其他风险或不确定性
此类问题包括产品存在较大的经营风险、经营模式变化导致的效益风险、募投项目存在合规风险、募投项目存在财务风险等。
3.企业的生产经营经验或管理能力与募投项目不匹配
4.发行筹资的必要性不充分
原计划在创业板上市的麦杰科技2006年～2008年的资产负债率分别为64.04%、28.91%和8.08%，呈下降趋势，财务杠杆运用不足，威廉希尔中文网站 的必要性不充分。
六.财务及会计问题
发行上市条件要求企业财务状况良好，会计基础工作规范，会计处理符合会计准则规定，财务报表能公允地反映发行人的财务状况、经营成果和现金流量，不存在重大的财务风险。
有关财务会计的主要法律规定包括：主板IPO管理办法第28条、第30～33条、第35～36条，创业板IPO管理办法第10、第16和第20条。
财务会计方面的问题主要包括：财务资料真实性存疑，会计处理不符合会计准则规定，滥用会计政策或会计估计，不能合理解释的财务异动以及存在较高的财务风险等。
1.财务资料的真实性存疑
某拟上市公司申报材料存在以下问题：2004年母公司纳税申报表中的相关数字与申报会计报表有较大差异，发行人未提供合理的差异说明。
2.会计处理不符合会计准则规定
某上市公司向控股股东一次性支付3，800万元补贴费，计入营业外支出，按照规定应该调整应纳税所得额。但公司未按税法规定进行所得税纳税调整，致使公司少交税金1，200余万元。
3.滥用会计政策或会计估计
4.不能合理解释的财务异动
原计划在创业板上市的三英焊业2007年、2008年营业收入增幅分别为59%和71%，而经营活动产生的现金流量净额增幅为-37%和372%，现金流量净额出现异常波动。
5.公司存在较高的财务风险
麦杰科技截至2009年9月30日的应收账款为4，640.60万元，占总资产的比例为60.54%.公司2007、2008年度经营活动现金流量净额为负且持续增大，2009年1～9月经营活动产生的现金流量净额也仅为138.6万元，公司现金流和业务的发展严重不匹配。
七.成长性问题
在创业板上市的企业要求具有较高的成长性，具备持续增长的能力，并要求保荐人对发行人的成长性进行专门尽职调查和审慎判断，并出具专项意见。
有关成长性的法律规定主要体现在创业板管理办法第10条第一款第（二）项，即要求发行企业满足净利润持续增长或者营业收入增长率不低于30%等成长性条件。
有关成长性的问题主要体现为企业成长性不足或存疑。
原计划在创业板上市的佳创视讯2008年的营业收入和净利润分别比2007年增长约14%和11.87%，增长并不明显，2009年1～9月的年化增长率则只有约4.4%和6.36%，仅有个位数增长。
八.信息披露和中介报告瑕疵
发行上市条件要求凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露，招股说明书等信息披露文件应当真实、准确、完整，申报材料所披露的内容与发行人在发审委会议上陈述内容应当一致。
有关信息披露的法律规定主要包括，主板IPO管理办法第四章共11条和创业板IPO管理办法第四章共13条。
信息披露的主要问题包括：信息披露不准确、有重大遗漏或误导性陈述、申报材料披露内容与发行人在发审委会议上陈述内容不一致等。
1.信息披露不准确
某拟上市公司招股说明书中关于改制过程中的若干重要数据存在错误，且与申报材料中其他相关原始材料不一致，在市产权交易中心出具的证明书中显示，改制时净资产为503.68万元，招股说明书中的数据为-98.08万元，而律师出具的法律意见书中则为-688.08万元。
2.信息披露存在重大遗漏
原计划在创业板上市的海联讯作为红筹公司转回境内上市，公司没有披露外资红筹架构恢复到内资企业架构过程中，公司的实际控制人、董事和高管、主营业务等未发生变化，以及转回的程序和资金流动符合外资规定等情况。
